加税利好信用，8月把握票息

证券研究报告 固收专题报告/2025.08.03 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖在经历了政治局会议前的大幅动荡后，随着会议的落地，市场预期更加明朗，走势更加稳定，信用债收益率、利差逐步下行。二永债如预期，前期领跌，本周领涨。普信债紧密跟随，幅度稍弱，利差本周还有小幅被动走阔。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 机构行为方面，基金公司整体转为买入，但超长信用债仍比较谨慎；保险负债端稳定，持续净买入。银行理财规模不温不火，增长势头不强，对信用债买入相对稳定。机构久期交易热度仍不低，中长久期二永债交易占比进一步提高。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖加税如何影响信用？ 分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com 财政部和税务总局决定从8月8日起对国债、地方债、金融债征收增值税。从税负的承担角度来看，增加的增值税大概率不完全由发行人承担，尤其是当前债券牛市的行情下。由此将产生两点影响： 相关报告 第一，信用利差中枢将下移。信用债税收没有变化，利差计算的基准收益率均抬升，信用利差中枢将下移。当前考虑到加征的税收大概率不完全由发行人承担，投资者也将分担一部分，因而，利差下行的幅度大概率低于税收的成本。考虑到新老券切换有一个过程，利差压降的时点我们还需要进一步观察。 1.《利率| 8月，中长期预期与债市拐点的证伪》2025-08-022.《流动性| 8月，资金不悲观、存单更乐观》2025-08-023.《高频｜反内卷降温，商品价格回落》2025-08-02 第二，长周期利好信用债配置价值提升。没有增值税优势后，信用债的相对比价优势将进一步显现，信用债的配置价值增加，可能会吸引部分资金增加对信用债的配置。但这个过程预计发展将相对缓慢。 ❖后市如何展望？ 8月，信用债预计还将面临理财季末的赎回影响，但结合理财的资产配置结构，预计影响幅度比较有限。8月，预计信用利差将以窄幅震荡为主。 ❖如何参与？ 把握票息资产，阶段性博取资本利得。品种上，二永债的优势被快速抹平，普通信用债阶段性更有优势。交易型账户建议3年内有一定票息优势的城投+高等级二永做交易；配置型账户建议关注有一定票息的城投。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1市场回顾：收益率整体下行，利差分化.......................................................................51.1市场表现如何？..................................................................................................51.2保险继续配置，基金卖出有所缓和.........................................................................61.3成交占比：长二永成交占比升至高位......................................................................82市场展望：加税利好信用，把握票息..........................................................................92.1加税长期利好，把握票息......................................................................................92.2科创债继续为市场贡献净融资...............................................................................113信用买什么？.......................................................................................................123.1二永债性价比下降，等待机会...............................................................................123.2普信票息更占优.................................................................................................133.3一级发行情况统计..............................................................................................163.4二级估值变动细节..............................................................................................214风险提示.............................................................................................................24 图表目录 图1：本周收益率变动...............................................................................................5图2：本周信用利差变动............................................................................................5图3：信用债收益率变动............................................................................................5图4：信用利差变动..................................................................................................5图5：信用收益率和利差变动.....................................................................................6图6：保险对银行间信用债的净买入情况......................................................................7图7：基金对银行间信用债的净买入情况......................................................................7图8：银行理财规模存续规模.....................................................................................7图9：银行理财规模变动的季节性较强.........................................................................7图10：理财对银行间信用债的净买入情况...................................................................7图11：其他产品对银行间信用债的净买入情况.............................................................7图12：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）..........................................................8 图13：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）..........................................................9图14：修改前后各类机构的税收安排........................................................................10图15：银行理财继续购买大量同业存单.....................................................................10图16：R001........................................................................................................11图17：DR007.....................................................................................................11图18：存单、中票、资金利率价差...........................................................................11图19：近年来非金信用债发行额月度对比..................................................................12图20：近年来非金信用债净融资额月度对比...............................................................12图21：非金信用债发行期限....................................................................................12图22：1年期二级资本债与中票比价.........................................................................13图23：5年期二级资本债与中票比价.........................................................................13图24：1年期城投债与中票比价...............................................................................13图25：5年期城投债与中票比价...............................................................................13图26：信用债收益率曲线分布.................................................................................14图27：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................14图28：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布............................