固收专题：把握票息与利差压缩的“鱼尾”行情

固收专题 2025年08月10日 把握票息与利差压缩的“鱼尾”行情 ——固收专题 固定收益研究团队 陈曦（分析师）刘瑞（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 政策动态和市场热点 liurui2@kysec.cn 证书编号：S0790525010001 相关研究报告 《以史为鉴：恢复征收增值税的影响 —事件点评》-2025.8.4 《增配中短端高票息城投，3-5Y永续债具备骑乘机会—固收专题》 -2025.8.3 《债市收益率反转的历史规律—事件点评》-2025.7.29 央行8月4-8日逆回购操作：阶段性净回笼后转向宽松，为后续政策预留空间 2025年8月4日-8日，央行前半周净回笼4100亿元，周五开展7000亿买断式逆回购，采用“固定数量+利率招标”模式，创年内单次操作规模新高，转为全周净投放1635亿元。前半周净回笼抑制短期过热，后半周大规模买断式逆回购释放中期宽松预期，有效平衡了政府债供给、税期扰动与金融稳定。这一操作不仅稳定了市场预期，也为后续政策工具创新（如国债买卖、降准）预留空间。 信用债发行、净融入规模提升；二永债收益率下行，中低等级品种表现略强一级发行：普信债发行、净融入规模环比大幅提升，产业债发行规模占比仍较高。8月4日-8月8日（以下简称“本周”），普信债发行额3667亿元，较上周环比增加1880亿元；净融入2404亿元，环比增加1860亿元。其中，城投债发行额1408亿元（占比38%），环比增加605亿元；城投债净融入810亿元，环比增加769亿元；产业债发行额2259亿元（占比62%），环比增加1274亿元，净融入1593亿元，环比增加1090亿元。本周普信债加权发行期限为3.36年，环比减少 0.75年；加权发行利率为1.65%，环比下降0.29pct。 二级成交：本周普信债换手率环比下降，其中1年以下普信债换手率小幅提升，其他期限普信债换手率均明显下降。本周银行二永债换手率整体较上周有所下降，或因部分机构转向AA及以下等级二永债，低评级债券流动性较差，拉低整体换手率。 利差跟踪：绝对值方面，截至8月8日，AAA评级各期限的中短票据、城投债、二级资本债和永续债收益率均值分别为1.80%、1.81%、1.81%、1.84%，收益率整体环比下行。1Y期中短票据各等级信用债收益率下行3-5BP；3Y期AA+等级信用债收益率下行2BP，其余等级下行4-5BP；5Y期各等级信用债收益率下行 2-3BP。信用利差全线压缩，1Y期各等级信用利差下行3-5BP；3Y期各等级信用利差下行1-4BP；5Y期各等级信用利差下行2-3BP。 本周银行二永债收益率全线下行，中低等级品种表现略强，3-5年高等级品种利差降幅较小。1Y期各等级二永债收益率下行2-5BP；3Y期AAA-级二永债收益率下行2-3BP，利差压缩1-2BP，AA+和AA等级二永债收益率下行4-5BP，利差压缩3-4BP。5Y期AA+及以上等级二永债收益率下行1-2BP，利差压缩0-1BP；AA等级二永债收益率下行4-5BP，利差压缩3-4BP。 分区域来看：各省城投债利差多数下行2-3BP，内蒙古、辽宁和青海下行幅度最大，为6-7BP。分期限来看，1Y期各等级信用利差下行1-4BP；3Y期各等级信用利差下行1-2BP；5Y期各等级信用利差下行1-2BP。 产业债方面：本周多数行业利差小幅走阔，其中钢铁行业AA级产业债利差走阔幅度最大，为5.5BP。具体来看，AAA级产业债中，汽车行业利差走阔幅度最大，为4.1BP，化工行业利差收窄0.5BP。AA+级产业债中，除机械设备行业利差小幅收窄1BP外，其他行业利差均走阔。AA级产业债中，钢铁行业利差走阔幅度最大，为5.5BP。 信用策略：把握票息与利差压缩的“鱼尾”行情 本周信用债市场呈现“利差压缩尾声、流动性分层加剧、政策扰动初现”的特征，市场在政策预期与资金面波动中震荡，机构行为从交易盘主导转向配置盘托底。策略上建议把握“鱼尾”行情。品种上，关注2-3年AA/AA-级城投债下沉机会，聚焦钢铁行业短端品种。银行二永债方面，当前3-5Y大行资本债流动性较好，可博弈资本利得。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 固定收益研 究 固收专 题 开源证券 证券研究报 告 附图1：本周信用债发行、净融资额环比上升附图2：信用债发行、净融资额周度走势 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：本周城投债发行、净融资额环比上升附图4：本周产业债发行、净融资额环比上升 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图5：信用债发行利率环比下降（1.94%→1.65%）附图6：信用债发行期限环比下降（4.11年→3.36年） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图7：本周产业债、城投债认购热情环比上升附图8：信用债分期限换手率（日度） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图9：信用债分评级换手率（日度）附图10：银行二永债分评级换手率（日度） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图11：银行二级资本债信用利差环比收窄附图12：银行永续债信用利差环比收窄 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附表1：信用债各品种分期限收益率情况（截至2025年8月8日） 1年期3年期5年期 收益率当前值（%） AA- AA AA+ AAA AA- AA AA+ AAA AA- AA AA+ AAA 中票 2.19 1.75 1.72 1.67 2.74 2.04 1.90 1.82 3.15 2.26 2.04 1.93 城投债 1.90 1.75 1.72 1.67 2.31 1.99 1.88 1.83 2.81 2.13 2.00 1.94 非公开发行城投债 2.07 1.80 1.78 1.70 2.47 2.07 1.96 1.87 2.91 2.22 2.11 2.06 非公开发行产业债 2.38 1.84 1.81 1.74 3.13 2.11 2.00 1.90 3.52 2.35 2.14 2.02 可续期城投债 -- 1.86 1.76 1.72 -- 2.12 1.92 1.87 -- 2.34 2.14 2.03 可续期产业债 -- 1.86 1.78 1.73 -- 2.18 1.95 1.89 -- 2.38 2.16 2.04 银行二级资本债 1.85 1.69 1.66 1.66 2.14 1.91 1.84 1.83 2.49 2.16 1.98 1.95 银行永续债 1.88 1.72 1.67 1.66 2.23 1.96 1.88 1.87 2.63 2.17 2.04 2.00 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：银行二级资本债和永续债AAA项下对应级别为AAA-，下同 附表2：信用债各品种分期限利差情况（截至2025年8月8日） 1年期3年期5年期 利差当前值（BP） AA- AA AA+ AAA AA- AA AA+ AAA AA- AA AA+ AAA 中票 69.51 25.51 22.51 17.51 110.81 40.81 26.81 18.81 148.93 59.93 37.93 26.93 城投债 40.69 25.39 22.29 17.80 68.40 35.90 24.50 20.01 115.38 47.48 33.88 27.93 非公开发行城投债 57.86 30.84 28.64 20.77 83.53 44.34 32.68 23.97 125.14 56.37 45.62 40.40 非公开发行产业债 88.46 34.92 31.50 24.90 149.86 47.80 36.76 27.16 186.66 68.93 48.70 35.87 可续期城投债 -- 36.71 26.79 22.10 -- 48.58 29.03 23.97 -- 67.87 48.15 37.84 可续期产业债 -- 36.26 28.35 23.16 -- 54.80 32.02 26.22 -- 72.46 50.25 38.75 银行二级资本债 35.15 19.15 16.15 16.05 50.94 27.94 20.94 20.47 83.48 50.48 32.48 28.88 银行永续债 38.96 22.96 17.96 16.97 59.58 32.58 24.58 23.58 97.17 51.17 38.17 34.17 数据来源：Wind、开源证券研究所 附表3：各信用债品种近1周、近1月利差变动（截至2025年8月8日） 数据来源：Wind、开源证券研究所 附表4：城投债分省份利差情况 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：利差分位数为近三年以来的数值 附表5：产业债分行业利差情况 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”