利差压缩“鱼尾”行情，信用债配置思路如何转换？——8月信用债策略月报

债券月报2025年08月08日 【债券月报】 利差压缩“鱼尾”行情，信用债配置思路如何转换？——8月信用债策略月报 ❖8月从季节性看通常出现利差压缩的“鱼尾”行情。8月是银行理财规模增长的小月，配债规模通常季节性回落，信用债配置力量边际转弱。若没有总量降息政策驱动或风险偏好的明显下行，8月债市整体走势或相对偏弱，叠加政府债券供给提速和大行被动配债导致的资金回表，8月资金面相较7月扰动增多。从利差表现来看，8月中上旬信用利差通常仍有压缩趋势，但行至下旬信用利差易上难下，进入到9-10月债市面临的扰动因素会有所增加，利差通常走阔。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 ❖展望后市，今年7月中旬以来受政策预期强化、风险偏好上行影响债市定价“宽信用”的节奏更为前置。尽管当前赎回压力暂时缓和，前期调整幅度较大的信用品种有所修复。但8月之后关税谈判、政策效果验证、权益风险偏好等或有反复，债市面临的扰动因素并未减少，收益率或呈现易上难下的格局，市场交易空间也随之压缩，信用利差当前已处于相对低位，压缩动能有所衰减，符合“鱼尾”行情特征。 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com ❖信用债策略：重点关注4-5y票息品种配置价值，攻守兼备。一方面绝对收益率高，震荡市场环境下可增厚组合收益，且利差尚有一定压缩空间，或有潜在的资本利得；另一方面流动性优于5y以上长久期品种，且年内票息品种供需格局较好，调整风险相对可控。 相关研究报告 《【华创固收】超储结构偏短，不排除资金波动——8月流动性月报》2025-08-06《【华创固收】转债估值高位，关注结构机会—— 转债月报20250805》2025-08-05《【华创固收】存单周报（0728-0803）：增值税调整长期利好存单》2025-08-03《【华创固收】赎回缓和，信用优先关注哪些品种？——信用周报20250802》2025-08-02《【华创固收】基本面进入效果验证期——每周高频跟踪20250802》2025-08-02 1、从配置角度看，震荡市场环境下票息品种具有一定优势，且增值税新政使得信用债相较于利率品种的配置性价比小幅提升。4-5yAA+品种收益率多在1.95%以上，较DR007高40-60BP，杠杆套息空间较大。且年内票息品种供需格局较好，在7月赎回扰动阶段4-5y品种表现相对持稳。5y以上品种收益率具有吸引力，多在2.1%以上，但8月后机构对组合流动性要求或提升，长久期信用债流动性较差，负债端稳定性偏弱的机构需适当降低仓位，可少量配置增厚收益，负债稳定性较高的机构可拉长久期，性价比较高。 2、从交易角度看，8月或处于赎回后情绪缓和但中期维度并未趋势转好的震荡调整期，下行空间有限。机构关注高票息品种仍有助于推动信用债演绎结构性行情，但不宜追涨，可将前期挖掘利差压缩的α行情的长久期信用债择机适当止盈，提升组合流动性。从机构行为表现来看，近期赎回修复阶段长久期信用债配置力量修复缓慢，对于交易目的的长久期信用债建议规避。对流动性较好的二永债及其他成交活跃品种，后续可关注稳增长政策发力、赎回扰动等节点逢高配置机会，以及在央行重启买债、关税下调不及预期等事件节点止盈的机会。 ❖板块策略： 1、城投债：2-3y低等级品种在赎回扰动期间调整较为明显，配置性价比有所回升，可重点关注，对中高等级主体可拉久期至4-5y。 2、地产债：关注1-2y央国企地产AA及以上品种，稳地产政策持续发力下机构对地产债风险偏好增强，但考虑到新房、二手房成交继续下探，仍建议对低等级主体谨慎下沉与拉久期。 3、煤炭债：短端品种下沉、中高等级拉久期至3y，近期煤炭日耗增长明显，季用煤高峰逐步开启，叠加“反内卷”政策提振，煤价小幅探涨。 4、钢铁债：“反内卷”政策利好弱资质品种利差压缩，重点关注1-2yAA+、AA品种。当前1-2yAA及AA+品种利差位于25-45BP区间，政策利好下，控久期的情况下可适当下沉博弈。 5、银行二永债：2-3y可下沉筛选优质城农商主体做底仓，下沉需保持底线思维，主要关注经济发达区域；3.5-4yAA+二永债具有一定票息价值，且凸性高、流动较好，可适当关注，交易尚需等待时机。 ❖风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、利差压缩“鱼尾”行情，信用债配置思路如何转换？...............................................5 （一）7月复盘：中上旬配置力量偏强驱动利差收窄，下旬赎回扰动利差走阔.....5（二）8月关注要点：债市扰动因素增加，利差压缩通常出现“鱼尾”行情.........6（三）信用策略：重点关注4-5y票息品种配置价值，攻守兼备..............................7 二、二级市场：信用债收益率普遍上行，利差普遍收窄...................................................9 三、一级市场：净融资同比、环比均上升，长久期品种发行占比下降.........................15 （一）信用债：净融资规模同比、环比均上升，产业债发行占比上升..................15（二）城投债：净融资规模环比上升、同比下降，年内供给预期仍维持低位......15（三）融资期限：5年期及以上发行占比有所下降..................................................16（四）取消发行情况：7月取消发行规模环比减少..................................................16 四、成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，各期限品种成交活跃度均下降.............17 （一）城投债成交跟踪：各区域成交收益率普遍下行，1-2y表现相对偏弱.........17（二）异常成交前十大活跃主体.................................................................................18 五、风险提示.........................................................................................................................20 图表目录 图表1 7月中上旬信用利差大幅收窄，后在赎回扰动下有所走阔..................................5图表2 7月信用债收益率普遍下行，利差普遍收窄，地产及周期债表现更优...............6图表3 3yAA+中票利差季节性走势特征（BP）................................................................6图表4 8月6日各品种信用利差水平及与2024年最低点差距........................................7图表5各品种信用债收益率与R007差距 ...........................................................................8图表6行权剩余期限3.5-5y、隐含评级AA+及以上高流动性个券（部分）.................8图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化.....................................................9图表8中短票期限利差变动（BP）..................................................................................10图表9城投债期限利差变动（BP）..................................................................................10图表10中短票期限利差变动（BP）................................................................................10图表11中短票等级利差变动（BP）................................................................................10图表12城投债等级利差变动（BP）................................................................................10图表13中短票等级利差变动（BP）................................................................................11图表14城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................11图表15城投区域利差及其分位数水平变化（BP）........................................................11图表16新房成交情况.........................................................................................................12图表17二手房成交情况.....................................................................................................12图表18地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................12图表19煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................12图表20煤炭库存与动力煤价格.........................................................................................13图表21煤炭债成交额前10大主体二级成交情况...........................................................13图表22钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................13图表23螺纹钢量、价、库存走势.....................................................................................13图表24钢铁债成交额前10大主体二级成交情况...........................................................13图表25银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化..............................