固收专题：如何定量测算票息增值税政策对债市的影响

如何定量测算票息增值税政策对债市的影响 2025年08月04日 ➢8月1日财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》指出：自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 ➢为何要进行税收优惠政策调整？2016年3月“营改增”以来，金融机构持有国债、地方政府债券、金融债券的利息收入一直属于免征增值税的状态，该税收优惠政策对投资者的认购积极性的提高和债券市场的培育都起到了重要作用。本次税收优惠政策调整是对税制改革的贯彻落实，有利于完善债券市场定价机制，也能更好的发挥国债利率定价基准的作用。从当前的券种持有者结构来看，商业银行是国债、地方政府债和政策性银行债的主要持有人，税收优惠政策调整后可能会增加银行类机构参与债券交易的可能性。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012邮箱：huangziyi@mszq.com 相关研究 1.债券策略周报20250803：增值税会改变债券投资策略框架吗-2025/08/032.信用债周策略20250803:哪些区域信用债有政策机会？-2025/08/033.转债周策略20250802：近期转债市场研判和择券策略-2025/08/024.海外利率FOMC会议追踪系列点评：9月降息仍需等待数据支持-2025/08/015.城投债投资框架之一:城投债定价模型综述-2025/08/01 ➢本次税收政策调整后，公募基金在税率上依然具有优势，并且不影响公募基金具有的国债、地方政府债券、金融债券利息收入的所得税减免和资本利得增值税、所得税均减免优势，预计短时间内会加大银行自营委外投资的需求，尤其是国债和地方债，阶段性利好公募基金扩大规模，也可能利好地方债流动性提高。但是央行在专栏4中也提到，“公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势”，不排除后续相关税收优惠政策取消的可能性。 ➢票息增值税政策调整对债市定价有何影响？考虑征收票息增值税后会同步产生12%的附加税费，综合下来公募基金和资管产品的税率为3.26%，银行自营的税率为6.34%。若以8月1日的估值数据来计算，对于公募基金和资管产品而言，征税后受影响的新发债券需要得到的票息补偿4-8bp之间，对于银行自营而言，征税后受影响的新发债券需要得到的票息补偿8-15bp之间。 ➢以公募基金投资10年国债为例，当前估值为1.70%，所需的新发债券票息补偿大概为5.5bp，1）如果新发通过提高票面利率的方式进行补偿，则新券票面利率定价为1.75%左右可以维持与当前估值相同的投资价值，考虑到资本利得可以免税，那么投资者有无风险套利机会，此时1.70%的10年国债利率会向1.75%靠拢，最终可能在1.70-1.75%之间波动。2）如果新发维持当前的利率水平，即发在1.70%左右的位置，即存量债券具有性价比，那么补偿需要通过存量债券收益率下行完成（与8月1日尾盘行情类似），此时1.70%的10年国债利率会向1.65%靠拢，最终可能在1.65-1.70%之间波动。由于新老划断，补偿方式目前尚且无法确定，但可以确定的是税收影响大概率由发行人和投资者共同承担，市场会在未来一周内对此短期博弈，预计短期内市场会抢配存量相关券使得老券利率下行，而后新券在新的利率水平提高票面进行部分补偿。 ➢票息增值税政策调整对国债期货定价有何影响？ ➢新发国债票息征收增值税可能会提高其发行利率进而影响期货价格，按照3%的增值税简单测算，TL和TF合约的新发债券成为CTD的难度大一些，可能需要其利率明显更高一些；而T和TS远月合约新发债券成为CTD难度小一些，其中T2512、T2603和TS2603受影响相对大一些。 ➢风险提示：测算误差的风险，政策变化超预期。 目录 1票息增值税政策调整后的债市演绎...........................................................................................................................32风险提示.................................................................................................................................................................9插图目录..................................................................................................................................................................10 1票息增值税政策调整后的债市演绎 8月1日财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》指出：自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 为何要进行税收优惠政策调整？ 2016年3月“营改增”以来，金融机构持有国债、地方政府债券、金融债券的利息收入一直属于免征增值税的状态，该税收优惠政策对投资者的认购积极性的提高和债券市场的培育都起到了重要作用，截至2025年7月31日，我国债券市场存量规模为189.76万亿元，其中国债38.02万亿元、地方政府债52.51万亿元、金融债42.34万亿元。2024年7月，党的二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（后文简称《决定》），其中提到税制改革的相关内容，包括“健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度，优化税制结构”和“全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策，完善对重点领域和关键环节支持机制”。本次税收优惠政策调整是对《决定》的贯彻落实。 从债券市场定价发展的角度来说，2025年5月央行曾在一季度货币政策执行报告的《专栏4加强债券市场建设支持债券市场健康发展》中具体指出，“从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能 对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动”。本次税收优惠政策调整有利于完善债券市场定价机制，也能更好的发挥国债利率定价基准的作用。此外，专栏4中还提到，“目前国有大型银行持有全市场30%左右的债券，但绝大部分为持有到期，其债券交易量仅占全市场的5%左右”，也就意味着国有大行持有债券以赚取票息为主，从当前的券种持有者结构来看，商业银行是国债、地方政府债和政策性银行债的主要持有人，税收优惠政策调整后可能会增加银行类机构参与债券交易的可能性。 本次税收政策调整后，公募基金在税率上依然具有优势，并且不影响公募基金具有的国债、地方政府债券、金融债券利息收入的所得税减免和资本利得增值税、所得税均减免优势，预计短时间内会加大银行自营委外投资的需求，尤其是国债和地方债，阶段性利好公募基金扩大规模，也可能利好地方债流动性提高。但是央行在专栏4中也提到，“公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势”，不排除后续相关税收优惠政策取消的可能性。 资料来源：中国债券信息网，民生证券研究院注：数据为2025年6月月报数据 资料来源：中国债券信息网，民生证券研究院注：数据为2025年6月月报数据 票息增值税政策调整对债市定价有何影响？ 考虑征收票息增值税后会同步产生12%的附加税费，综合下来公募基金和资管产品的税率为3.26%，银行自营的税率为6.34%。若以8月1日的估值数据来计算，对于公募基金和资管产品而言，征税后受影响的新发债券需要得到的票息补偿4-8bp之间，对于银行自营而言，征税后受影响的新发债券需要得到的票息补偿8-15bp之间。 以公募基金投资10年国债为例，当前估值为1.70%，所需的新发债券票息补偿大概为5.5bp，1）如果新发通过提高票面利率的方式进行补偿，则新券票面利率定价为1.75%左右可以维持与当前估值相同的投资价值，考虑到资本利得可以免税，那么投资者有无风险套利机会，此时1.70%的10年国债利率会向1.75%靠拢，最终可能在1.70-1.75%之间波动。2）如果新发维持当前的利率水平，即发在1.70%左右的位置，即存量债券具有性价比，那么补偿需要通过存量债券收益 率下行完成（与8月1日尾盘行情类似），此时1.70%的10年国债利率会向1.65%靠拢，最终可能在1.65-1.70%之间波动。 由于新老划断，补偿方式目前尚且无法确定，但可以确定的是税收影响大概率由发行人和投资者共同承担，市场会在未来一周内对此短期博弈，预计短期内市场会抢配存量相关券使得老券利率下行，而后新券在新的利率水平提高票面进行部分补偿。后续实际情况有两个节点：一是8月8日有河北和湖北两个省份的地方债要新发，二是8月14日有3年国债新发、8月22日有10年、30年国债新发。 票息增值税政策调整对国债期货定价有何影响？ 新发国债票息征收增值税可能会提高其发行利率进而影响期货价格，按照3%的增值税简单测算，TL和TF合约的新发债券成为CTD的难度大一些，可能需要其利率明显更高一些；而T和TS远月合约新发债券成为CTD难度小一些，其中T2512、T2603和TS2603受影响相对大一些。 2风险提示 1）测算误差的风险。文中测算结果为静态情况测算，实际可能有偏离。 2）政策变化超预期。财政或者税收政策可能出现变化，导致机构行为发生变化。 插图目录 图1：债券投资利息收入税收政策梳理...............................................................................................................................................3图2：本次涉及权重持有者结构规模（单位：亿元）......................................................................................................................4图3：本次涉及权重持有者结构占比...................................................................................................................................................4图4：不同投资者债券投资的税率差别——新政前后对比.............................................................................................................5图5：债券投资的税收计算公式.....................................................................................