2025年11月小品种策略：把握年末信用利差压缩行情

把握年末信用利差压缩行情 2025年11月小品种策略 齐晟执业证书编号：S0860521120001qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫11月信用品种策略：预计后续上涨的斜率放缓，机会藏在中长期限票息品种当中。10月初我们建议“在短端防御之外适当增配高弹性品种”，从10月行情走势看长久期等高弹性品种表现明显更强、符合预期。向后看，我们认为央行买债并非一次性利好，而是意在推动银行重新扩表、承接四季度供给，后续可能还将继续出台促进银行配债的举措，关注央行继续宽松的可能性，由此推动债市上涨，四季度债市大概率否极泰来，但节奏上不会一蹴而就。10月快速修复行情演绎至此，预期已打满、利好交易相对充分，后续上涨的斜率放缓，市场关注度转向票息品种，上周3Y以上中长期信用债跟涨明显，而短端受制于过薄的利差，收益率下行空间有限。后市我们认为短久期信用依然是基本盘，二永债可搓波段交易，当前资金利率也偏低，长信用谨慎追涨，建议等待右侧机会。 ⚫企业永续债策略：10月未见超涨，挖掘空间有限，建议负债端稳定机构配置部分大板块、大主体，挖掘部分永续品种利差偏厚的个券。9月企业永续债相比于普通信用债未有超跌，但10月也未见超涨，当前超额利差维持在10~20bp左右的年内高位，但相比于4月低点差距并不大，挖掘空间有限。向后看，其身份认定和偏弱的流动性依然是主要制约，信用风险、不赎回风险可控，在市场关注度转向票息资产之际，永续债作为中长端资产的选项之一，且年末机构或有抢跑配置行为，部分永续品种利差偏厚的个券具备配置价值，建议负债端相对稳定的机构入场配置，但交易型机会依然不多。具体挖掘方向依然是针对大板块、大主体，例如电力、建筑央企等，城投可选空间不大，个别板块收益率偏高但容量不大，难有挖掘机会。 转债波动加大，交易型机会凸显：可转债市场周观察2025-11-04央行恢复国债买卖，不只是一次性利好：固定收益市场周观察2025-11-04以中短信用为基本盘，二永做波段：信用债市场周观察2025-11-03 ⚫ABS策略：相比于普通信用债溢价被动走阔，但补涨可能还需等待，目前看难有超额收益，交易机会不多。10月ABS相比于普通信用债溢价有明显走阔，主因收益率下行速度不及普通信用债，与前期9月溢价收敛的原因相同，依然是流动性偏弱、估值调整偏慢的体现。当前ABS静态收益有所降低但相比于城投溢价偏高，回顾历史，相比于城投溢价的收敛通常发生在小牛市的中后期，短期内预计收益率有望跟随信用债整体下行，但难有超额收益，交易机会不多。推荐的方向不变，优先选择安全边际更为充分的城投ABS，推荐收费收益权、保障房等风险偏低的ABS类型，债权类、CMBS等需要视风险偏好和负债端稳定性按需挖掘。在各类型ABS中如类Reits、CMBS、供应链等流动性更高。建筑大央企ABS发行量较大、风险也相对可控，尤其是底层资产标准化更高的ABS市场或选择优先挖掘。 ⚫二永债策略：3~5Y配置性价比较高，可博弈年末信用利差压缩的行情，当前换手活跃也可作为波段交易的标的。我们认为四季度利率震荡下行的行情或仍能持续，催化剂在于监管政策的放松和货币政策的加码，而央行重启国债买卖操作有望持续改善债市交易结构、促进银行重新扩表、提升配债意愿。建议逐渐增大中长期限二永债的配置比例，3Y以内可适当下沉优质城农商行，3~5Y可博弈年末信用利差压缩的行情，5Y尚有较大压缩空间。另外当前二永债换手率处于较高水平，交易属性较为突出，可作为波段交易的标的。前期市场对公募债基费率新规解读悲观，二永债抛压较大，10月预期修正、做多力量回归，后续关注正式落地情况。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 目录 1 11月策略：把握年末信用利差压缩行情......................................................5 2企业永续债.................................................................................................7 2.1一级市场：高额净融入，融资成本环比略微下行..........................................................72.2二级市场：收益率全面大幅下行，换手率升至年内高点..............................................9 3金融永续及次级债.....................................................................................11 3.1一级市场：融资规模大幅下降，银行占主导...............................................................113.2二级市场：长端反攻意图明显，换手率环比提升.......................................................13 4.1一级市场：融资规模环比大幅下滑，成本窄幅波动....................................................164.2二级市场：长端ABS收益率大幅下行，换手率提升................................................17 图表目录 图1：永续品种利差维持今年高位水平，未出现超额压缩............................................................6图2：ABS相比于城投债利被动走阔............................................................................................6图3：1年期AAA-银行二级资本债与资金利率差略有收敛...........................................................7图4：1年期AAA-银行永续债与资金利率差同样小幅压缩...........................................................7图5：10月企业永续债发行环比增加，最终实现较高额净融入....................................................7图6：10月AAA主体永续债发行占比回升至91%.......................................................................7图7：10月公用事业、城投、建筑装饰永续债新发规模领先........................................................8图8：10月山东、四川、江苏三地城投新发永续债规模靠前........................................................8图9：10月新发永续债中次级数量占比降至57%.........................................................................8图10：10月新发永续债中次级规模占比升至61%.......................................................................8图11：10月央企新发63只次级永续债.......................................................................................8图12：10月地方国企新发永续债中次级数量占比降至34%........................................................8图13：10月各等级中长期限永续债收益率全面下行....................................................................9图14：10月各等级不同期限永续债利差同步收缩........................................................................9图15：10月各等级城投永续品种利差波动较小，3Y稍跑输........................................................9图16：10月产业永续品种利差同样±2bp内波动........................................................................9图17：10月各行业永续债信用利差水平及变动情况（bp）.......................................................10图18：10月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况（bp）................................................10图19：10月企业永续债成交规模环比持平，换手率大幅提升....................................................10图20：10月国家电投、中化股份和华能集团成交额排名前三....................................................10图21：企业永续债未行使赎回权历史统计.................................................................................11图22：10月银行、证券共发行8只金融永续债.........................................................................12图23：10月国有行、城商行永续债融资占主导.........................................................................12图24：10月新发金融永续债AAA级占比升至88%...................................................................12图25：10月金融次级债新发464亿元，券商次级债为主..........................................................12图26：10月新发金融次级债发行人以国有行和城商行为主.......................................................12图27：10月新发金融次级债AAA级占比下降至85%.............................................................