信用利差压缩后半场——11月信用策略

信用利差压缩后半场——11月信用策略 10月债市震荡下行，信用利差收窄。10月债市走势为月初快下—中旬回升—月底再下。国庆长假后，中美贸易摩擦升级，市场避险情绪上升，叠加资金面宽松，10年国债从1.788%下至1.743%。中下旬，关税谈判反复，权益市场表现较好，股债跷跷板效应仍有影响，10债从1.743%震荡上行至1.775%，10月27日，央行宣布重启买卖国债，10月28日晚间，金融工作报告指出1.75%-1.85%的合意区间，月末10债下至1.741%。以中债估值看，10年及以内国债普遍下行10bp以内，信用债多下行10-20bp，信用利差收窄。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 信用市场表现，利差压缩情况，是否可以继续追涨？ 从信用做多的空间来看，中短信用债距离前低空间非常有限。利差下行空间10bp以上，基本要到4-5Y二永、低等级4-5年普信债。3Y以内、中低等级的信用债估值多接近前低，部分甚至突破前低。城投债中，3-5YAAA、AA+估值下行空间在10bp以上；二级资本债空间略大于普信债，2-3Y隐含AAA、AA+的二级资本债估值在10-20bp，4-5Y估值下行空间在20-40bp。从信用利差来看，期限3Y及以内的信用利差大多突破前低，4-5Y隐含AA+及AAA的普信债的信用利差空间也非常有限，二级资本债4-5Y隐含AA及以上的利差距前低空间9-22bp。 相关研究 1、《固定收益点评：显著的缩规模、降久期——债基2025Q3季报分析》2025-11-062、《固定收益点评：银行配债有哪些指标约束》2025-11-063、《固定收益点评：如何看待美元流动性收紧》2025-11-05 从机构行为来看，基金费率改革未落地、理财估值整改即将完成，信用债增量资金受限，但预计冲击也有限。对于基金，或受公募费率改革影响，三季度债基大幅缩量，且明显减持债券，正式稿落地前，基金买盘可能相对谨慎。市场目前预期正式稿有缓和，如果正式稿落地符合预期，后续冲击可能较小。对于理财，往往呈现季中小幅净增，季末回落的特征，预计理财增量资金相对平稳，但按计划理财年末需完成估值整改，从三季度的理财行为来看，理财多配存单，减持债券、公募基金，因此预计理财配债行为较为克制。 从科创债ETF来看，近期科创债ETF净值修复，但规模变化不大，预计短期内增量资金有限。科创债ETF是近期信用债重要的潜在增量，两批科创债ETF上市以来，三季度债券市场持续走弱，10月信用虽走强，两批科创债ETF净值有所修复，但前期累计浮亏较多，因此当前累计净值仅略高于1，导致近期科创债ETF增量规模较少，并且11月以来单日多为净流出。科创债ETF在10月信用行情中贡献有限，后续信用下行空间受限，预计科创债ETF的增量需求有限。 此外，11-12月摊余成本法债基开放规模较大，分别在1119亿元、1903亿元，其中11月开放的债基封闭期集中在3-5Y及5Y以上，12月开放的债基封闭期集中在1-3Y及3Y-5Y，摊余成本法债基以持有至到期为主，因此开放期可能带来建仓的增量资金。 从季节性来看，年末信用利差多震荡，较少走出独立行情。2020-2024年，11月债市走势涨跌不一，12月随着配置力量进场，利率下行较为顺畅。但四季度信用较少走出独立行情，除了出现赎回潮的2022年、永煤违约冲击的2020年，信用利差明显走扩，其他年份11-12月信用利差震荡为主。但这并不意味着年末信用行情不利，而是往年信用行情启动往往滞后于利率，机构通常优先抢配利率债。 往后看，信用利差压缩进入后半场，年末行情或向中长信用债演绎。考虑到央行重启买债、政府债供给缩量、年末配置力量入场，预计11-12月债市进一步下行，但由于信用增量资金有限，理财和基金配债行为受限，信用债更多挖掘结构性机会。策略方面，当前3Y及以内的信用利差均位于2024年以来的低位，想要挖掘超额收益，普信债需要在4-5年做资质下沉，或者关注4-5年的二永。对于多数负债端不稳定的机构来说，前者流动性较弱，当前票息对回撤覆盖有限，建议3年城投债下沉至AA、AA（2），关注估值2.2%-2.4%的个券，可适量关注4-5年国股行二永，拉久期同时兼顾流动性。对于负债端更稳定的机构，可关注4-5年中高等级普信债、超长二永。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、经营情况超预期。 图表目录 图表1：10月250011的收益率走势%）..............................................................................................3图表2：10月债券收益率变化%，bp）................................................................................................3图表3：10月前两周信用债收益率变化bp）.........................................................................................4图表4：10月后两周信用债收益率变化bp）.........................................................................................4图表5：11/5信用债估值及距离前低空间%，bp）................................................................................5图表6：11/5信用利差及距离前低空间%，bp）...................................................................................5图表7：中长期纯债基金规模与数量........................................................................................................6图表8：短期纯债基金规模与数量...........................................................................................................6图表9：中长期纯债基大类资产配置........................................................................................................6图表10：短期纯债基大类资产配置.........................................................................................................6图表11：2025年Q3理财增持存款、债券，减持公募基金........................................................................6图表12：科创债ETF近期增量有限 亿元，%，截止11月7日）............................................................7图表13：科创债ETF净值表现 截止11月7日）...................................................................................7图表14：摊余成本法债基开放时间分布(亿元)..........................................................................................7图表15：四季度10年期国债走势%）.................................................................................................8图表16：3年AA+中票信用利差季节性走势(bp)......................................................................................8图表17：当前信用利差及分位数bp）..................................................................................................9图表18：当前信用债估值及下行空间%，bp）.....................................................................................9 10月债市震荡下行，信用利差收窄，中长信用表现更佳。10月债市走势为月初快下—中旬回升—月底再下，为避免活跃期切换的影响，以250011的收益率观察。国庆长假后，中美贸易摩擦升级，市场避险情绪上升，叠加资金面宽松，10年国债从1.788%下至1.743%。中下旬，关税谈判反复，权益市场表现较好，股债跷跷板效应仍有影响，10债从1.743%震荡上行至1.775%，10月27日，央行宣布重启买卖国债，10月28日晚间，金融工作报告指出10债1.75%-1.85%的合意区间，月末10债下至1.741%。以中债估值看，10年及以内国债普遍下行10bp以内，信用债多下行10-20bp，信用利差收窄，信用债中长端表现优于短端。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从信用上涨的节奏看，10月前两周，二级资本债涨幅较大，第三周，普信债补涨、二永收益率震荡，第四周，央行重启国债买卖，各类信用债普涨。 信用行情再进一步，11月信用债还有多少空间？进一步拉久期或下沉是否有性价比？ 从信用做多的空间来看，中短信用债距离前低空间非常有限。3Y以内、中低等级的信用债估值多接近前低，部分甚至突破前低。城投债中，3-5Y AAA、AA+估值下行空间在10bp以上；二级资本债空间略大于普信债，2-3Y隐含AAA、AA+的二级资本债估值在10-20bp，4-5Y估值下行空间在20-40bp。 利差下行空间10bp以上，基本要到4-5Y二永、低等级4-5年普信债。从信用利差来看，期限3Y及以内的信用利差大多突破前低，4-5Y隐含AA+及AAA的普信债的信用利差空间也非常有限，二级资本债4-5Y隐含AA及以上的利差距前低空间9-22bp。 从机构行为来看，基金费率改革未落地、理财估值整改即将完成，信用债增量资金受限，但预计冲击也有限。对于基金，或受公募费率改革影响，三季度债基大幅缩量，且明显减持债券，正式稿落地前，基金买盘可能相对谨慎。市场目前预期正式稿有缓和，如果正式稿落地符合预期，叠加意见稿出台以来市场或已布局应对，后续冲击可能较小。对于理财，往往呈现季中小幅净增，季末回落的特征，预计理财增量资金相对平稳，但按计划理财年末需完成估值整改，三季度理财存款投资占比明显增加，债券投资、公募基金、存单投资占比减少，预计年末理财配债行为仍将较为谨慎。 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：