信用策略周报：信用，利差压缩仍在途

信用策略周报20250112 信用，利差压缩仍在途 2025年01月12日 当周聚焦：债市调整，信用表现如何？春节临近，历史上节前信用表现如何？ 后续信用利差如何演绎？ 当周信用表现如何 当周，信用债收益率整体跟随利率债调整，但回调幅度相较利率债更小，信 用利差多被动收窄，且内部依旧存在一定分化：（1）二永债的“利率放大器”属性再次凸显，回调幅度整体高于普信债，尤其是3-5年期中长端二永债；（2）城投债在前期涨幅相对较多的情况下，部分中高等级超长债项，及中低等级债项当周有一定补涨； 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com （3）在短端利率债大幅度回调的情况下，短端信用债利差大幅被动收窄，而部分超长信用债利差仍有小幅走阔。 相关研究 调整之下，当周基金公司买入力度明显下降，且更多是通过货基买入短端信用品种；而其他产品购入力度明显提升，尤其是对5年期以上的长端债项。 1.固收周度点评20250111：央行暂停购债， 怎么看？-2025/01/11 2.高频数据跟踪周报20250111：水泥价格环 信用，利差压缩仍在途 站在一个季度或更长的角度来看，信用利差压缩仍在途： 周回落-2025/01/113.流动性跟踪周报20250111：下周MLF到期9950亿元-2025/01/11 首先，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定， 4.可转债专题研究：转债超跌择时与流动性冲 宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保 击复盘-2025/01/10 费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后 5.信用策略系列：绝对收益率掣肘信用利差？-2025/01/09 会更为显著，信用配置上的需求是有利的，尤其是等下一轮存款利率下调或会更为显著。 第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致 的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。 但就节前而言，或有一定波动：考虑到春节居民取现或对理财规模存在一定扰动，历史来看，春节前后理财 规模增长确实相对缓慢。在此期间，信用利差压缩过程或有波动，不排除小幅调整的可能。待节后，伴随着理财规模回暖及可能的存款利率调降，配置力量增强下的信用利差或迎来进一步的压缩。 配置上如何考虑？ 当下对信用而言，尽管市场仍会担心回调下的流动性问题，但总体幅度可控 的环境下，更合适的策略还是渐进式参与，把握调整后的中短端二永及普信债配置机会，以及中长端类利率品种的交易机会； 包括3-5年期限有一定票息的普信资产逐步配置上量，毕竟供给稀缺的背景 下，信用债买到量也是个重要问题。 而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，尤其是随着绝 对收益率的持续压降，保护垫在减弱。但拉长视角来看，仍是2025年能跑出相对收益的信用品种，适度加大参与力度。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1信用，利差压缩仍在途3 2一级发行：普信债放量7 2.1城投债：周度净融资回至高位9 2.2产业债：超长端再上量11 2.3金融债：当周无二永发行13 3二级成交：信用加不动久期了？14 3.1城投债：久期依旧集中在3年内14 3.2产业债：低估值成交占比为近期新低18 3.3二永债：利率放大器属性再现19 4收益率与利差：信用利差被动收窄21 5风险提示29 插图目录30 当周聚焦：债市调整，信用表现如何？春节临近，历史上节前信用表现如何？后续信用利差如何演绎？ 1信用，利差压缩仍在途 当周，在前期机构提前极致交易降息预期之下，叠加央行阶段性暂购债，修正债市过度定价，利率进一步下行受阻，整体呈现回调态势；其中，短端受资金面等因素影响，调整幅度更大。 信用方面，信用债收益率整体跟随利率债调整，但回调幅度相较利率债更小，信用利差多被动收窄，且内部依旧存在一定分化： （1）二永债的“利率放大器”属性再次凸显，回调幅度整体高于普信债，尤其是3-5年期中长端二永债； （2）城投债在前期涨幅相对较多的情况下，部分中高等级超长债项，及中低等级债项当周有一定补涨； （3）在短端利率债大幅度回调的情况下，短端信用债利差大幅被动收窄，而部分超长信用债利差仍有小幅走阔。 3.82.74.7 0.8 2.31.9 7.7 4.83.7 -1.2 8.7 5.14.0 5.34.9 10.7 10.7 11.9 8.19.7 8.89.8 5.7 6.1 4.1 5.1 -2.7 -0.9 -2.5-1.7 -1.2 0.50.30.1-1.70.60.1 -3.2 -3.4 -0.9 0.1 -2.4 2.61.31.12.3 0.51.3-0.90.3 -2.9 -0.4 4.64.34.15.3 3.8 3.9 2.8 3.61.03.70.5 1.0 2.8 3.66.02.75.0 4.63.02.7-0.5 0.00.8 0.0-0.7 8.0 5.7 7.68.5 4.0 3.5 3.0 2.5 -0.1 2.9 9.5 11.610.6 9.910.3 3.02.5 5.6 9.3 11.8 14.6 19.1 17.8 【信用利差】变动：2025-01-10VS2025-01-03 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y -11.5 图1：当周主要信用品种收益率及信用利差变动（bp） 【收益率】变动：2025-01-10VS2025-01-03 债券品种隐含评级 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y10Y30Y 国债 - 国开债- AAAAA+ 中短票 AA 0.0 -6.9-5.7 AA- AAAAA+ 城投债AAAA(2)AA-AAA- AA+ 二级资本债 AA AA-AAA-AA+ 银行永续债 AA AA- -1.4 -9.2 -13.1 -11.6 -13.4 8.1 1.4 -1.4-1.6 -3.5 0.6 -3.2 -6.6-7.1 -9.4 10.1 7.4 3.74.4 0.5 -1.6-2.1 1.6 0.6 -0.2 -0.2 -3.1 -0.6 -5.4 -6.4 10.411.1 10.410.1 9.68.5 8.79.4 4.5 3.5 -4.8 -9.5 2.0 -0.6 -1.8 -6.8-6.9 -7.8-7.9 -11.5 -5.8 -4.8 2.4 1.2 -1.9 4.2 5.0 1.31.22.2 -2.2-1.9 -1.5-1.8 -4.2 -3.8 -11.5-12.2 -12.7-13.3 -11.0 -2.3 -11.3-10.5-11.2 -9.7 -13.0 -6.3 -0.7 0.3 0.3 -5.3 -7.7-10.3-9.5-7.2 -9.7-10.3-9.2 -5.9 -7.0 -2.7 -3.3 -4.2 -6.0-5.7-7.3-6.5 -9.0 -6.9 -10.6 -6.7 -8.9 2.9 -10.0 -8.6 -4.5 -7.9 -7.9 -6.4-6.7-5.6 0.9 -0.6 -2.9 -2.9 -2.9 -1.5 -4.9 -2.7-3.1 -5.9 资料来源：ifind，民生证券研究院 图2：近期中短票收益率走势（%）图3：近期中短票信用利差走势（bp） AA+1YAA+3YAA+5YAA+10Y债1 3.00 AA+1YAA+3YAA+5YAA+10Y 70 2.7060 2.40 50 2.10 40 1.80 1 1 1.5030 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 调整之下，当周基金公司买入力度明显下降，且更多是通过货基买入短端信用品种；而其他产品购入力度明显提升，尤其是对5年期以上的长端债项。 图4：普信债主要买盘周度净买入统计（亿元）图5：5+Y普信债主要买盘周度净买入统计（亿元） 1000 基金保行理财其产 货基行主盘净 基金保行理财其产 货基行主盘净 80 750 40 500 1 11-1 11-03 10-27 10-20 2500 10-20 0 -250 -40 1 10-2 -50 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 往后看，信用利差会如何演绎？ 站在一个季度或更长的角度来看，信用利差压缩仍在途： 首先，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。 第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，信用配置上的需求是有利的，尤其是等下一轮存款利率下调或会更为显著。 第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。 但就节前而言，或有一定波动： 考虑到春节居民取现或对理财规模存在一定扰动，历史来看，春节前后理财规模增长确实相对缓慢。在此期间，信用利差压缩过程或有波动，不排除小幅调整的可能。 待节后，伴随着理财规模回暖及可能的存款利率调降，配置力量增强下的信用利差或迎来进一步的压缩。 图6：历史上的春节前后固收类理财产品规模（万亿元）图7：普信债净融资、加权发行/成交期限（亿元、年） 20.00 16.00 12.00 8.00 4.00 2 21-0 0.00 6.00 4.50 3.00 1.50 0.00 -1.50 -3.00 净融资规模（）加发行期限加成交期限 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：分别取当年春节假期前后3-5周左时间区间观察。 -4.5 202 2024-0 2024-02 2024-01 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：期限相关计算仅使用募债项。 图8：历史上的春节前后主要信用品种收益率及信用利差变动（bp） 隐含节前变动 收益率评级期限2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 节后变动2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 1Y3Y5Y 国债- 10Y15Y30Y 2 -4 -10 0 -12 7 -22 7 -11-5-4-6-7-8 -7 12 -11-9-9 -1 -25 -2 8 10 -17 01-1 -3 -8 3 -20 10 -3 6 5 -15-13 6 11 -7 78 -3 -5 -11 98 -25 8 -9 1-2 108 3211 21 -3-4 87 16 -4-4-5 100 -13-12-12 -9-9 1010 0 -5-4-4 -10-9 131312 -4-2 -9-8 12 6 3 911 6 5 9 4 -6 7 -2 3 -7 1 -18 中短票收益率 1Y3Y AAA 5Y 10Y 9 17 -5 0 -2-1 18 -15-15 1414 -11 -13 1716 7 -11 -27-26-25-27 -15 2 -1 -10-9-11 1414 23 -2 3 109 -8-9 -6-6 -7 0 -5 14 -6 16 -4 65 -8 -7 9 37 -16 3 -21 16 -14 13 10 -2 -10 4 -4 6 -11 0 15 -13 7 11 -7-4 1Y3Y AA+ 5Y 10Y 5 17 -2-2 234 -2-1 15 -15-14 8 -11 -16 1716 4 -15 -23-23 -