信用利差周度跟踪：调整中信用利差被动压缩，弱资质城投二永表现仍强

——信用利差周度跟踪 3信用债周度跟踪 证券研究报告 债券研究 2023年11月26日 ➢化债行情进一步推进，弱区域平台利差仍在大幅压缩。本周城投利差下行，弱资质品种下行幅度仍较大。外部主体评级AAA级、AA+级和AA级平台利差分别下行7BP、9BP和16BP。其中，云南AAA级平台利差下行63BP；青海、贵州和云南AA+级平台信用利差分别下行90BP、87BP和76BP；云南和山东AA平台利差分别下行38BP和32BP。各行政级别城投债信用利差整体下行，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行8BP、10BP和11BP。其中，云南省级平台信用利差下行66BP；青海和云南地市级平台利差分别下行90BP和59BP；河北和云南区县级平台利差分别下行43BP和41BP。 ➢产业债利差下行，但混合所有制和民营房企利差整体上行。本周，央企地产和地方国企地产利差分别下行6BP和7BP，而混合所有制地产和民营地产利差分别上行52BP和371BP。龙湖信用利差上行93BP，美的置业信用利差下行4BP；金地利差大幅下行1758BP，远洋利差上行179BP；万科和保利利差分别上行23BP和下行6BP。煤炭、钢铁和化工债利差整体下行，陕煤和晋能煤业利差分别下行4BP和12BP，河钢和沙钢利差分别下行10BP和8BP。 ➢二永债利差同样被动下行，5Y期弱资质品种更强。本周市场调整过程中，二永债利差同样被动压缩，其中中高等级的表现偏弱，各期限AAA-和AA+级二级资本债利差下行1-3BP，相应等级永续债下行0-4BP，利差压缩的幅度小于一般信用债。但弱资质二永债整体仍表现强势，尤其是5Y期品种。1Y期AA级二级资本债和永债利差分别下行4BP和7BP，3Y期二永债利差下行10BP，5Y期AA级二永债利差下行12-13BP。 ➢产业永续超额利差上行，城投永续超额利差下行。本周，产业AAA3Y永续债超额利差上行2.43BP，产业AAA5Y永续债超额利差保持不变；城投AAA3Y永续债超额利差下行3.93BP，城投AAA5Y永续债超额利差下行0.87BP。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。 目录 一、市场调整中信用利差被动下行...................................................................................................4二、化债行情进一步推进，弱区域平台利差仍在大幅压缩............................................................5三、产业债利差下行，但混合所有制和民营房企利差整体上行....................................................7四、二永债利差同样被动下行，弱资质品种表现仍强....................................................................8五、产业永续债超额利差上行，城投永续债超额利差下行............................................................8六、信用利差数据库编制说明...........................................................................................................9风险因素...............................................................................................................................................9 图目录 图1：中债中短票和国开债收益率.........................................................................................4图2：中债中短票信用利差（BP）.........................................................................................4图3：中债中短票评级和期限利差（BP）..............................................................................4图4：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）.......................................................................5图5：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）........................................................................5图6：重点省AA城投债信用利差变化（BP）.........................................................................6图7：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）...................................................................6图8：不同行政级别城投债信用利差变化（BP）...................................................................6图9：重点产业债信用利差变化（BP）..................................................................................7图10：龙湖和美的置业信用利差（BP）................................................................................7图11：金地和远洋信用利差（BP）.......................................................................................7图12：保利和万科信用利差（BP）.......................................................................................8图13：陕煤、晋能、河钢和沙钢信用利差（BP）..................................................................8图14：商业银行信用利差（BP）...........................................................................................8图15：产业永续债超额利差（BP）.......................................................................................9图16：城投永续债超额利差（BP）.......................................................................................9 一、市场调整中信用利差被动下行 本周1Y、2Y以及3Y期国开债收益率均上行10BP，信用债收益率同样整体上行，但是上行幅度较小，2Y期品种相对抗跌。1Y期各品种收益率上行4-5BP，2Y期AA+级及以上品种收益率上行3BP，2Y期AA级保持不变，3Y期AAA和AA+级上行5-6BP，3Y期AAA-和AA级上行2-3BP。各品种信用利差被动下行，1Y期各品种下行5-6BP，2Y期各品种下行7-10BP，3Y期各品种下行4-8BP。2Y期AA+/AA、3Y期AAA/AAA-以及3Y期AA+/AA评级利差均下行3BP，其他上行0-2BP。期限利差多数下行，其中AA级2Y/1Y下行幅度较大，达5BP。 注释：历史分位数是自2015年初以来，下同。 二、化债行情进一步推进，弱区域平台利差仍在大幅压缩 本周城投利差下行，弱资质品种下行幅度仍较大。外部主体评级AAA级、AA+级和AA级平台利差分别下行7BP、9BP和16BP。其中，云南AAA级平台利差下行63BP；青海、贵州和云南AA+级平台信用利差分别下行90BP、87BP和76BP；云南和山东AA平台利差分别下行38BP和32BP。 本周各行政级别城投债信用利差整体下行，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行8BP、10BP和11BP。其中，云南省级平台信用利差下行66BP；青海和云南地市级平台利差分别下行90BP和59BP；河北和云南区县级平台利差分别下行43BP和41BP。 三、产业债利差下行，但混合所有制和民营房企利差整体上行 本周，央企地产和地方国企地产利差分别下行6BP和7BP，而混合所有制地产和民营地产利差分别上行52BP和371BP。龙湖信用利差上行93BP，美的置业信用利差下行4BP；金地利差大幅下行1758BP，远洋利差上行179BP；万科和保利利差分别上行23BP和下行6BP。煤炭、钢铁和化工债利差整体下行，陕煤和晋能煤业利差分别下行4BP和12BP，河钢和沙钢利差分别下行10BP和8BP。 四、二永债利差同样被动下行，弱资质品种表现仍强 本周二永债利差同样被动下行，5Y期弱资质品种更强。市场调整过程中，二永债利差同样被动压缩，其中中高等级的表现偏弱，各期限AAA-和AA+级二级资本债利差下行1-3BP，相应等级永续债下行0-4BP，利差压缩的幅度小于一般信用债。但弱资质二永债整体仍表现强势，尤其是5Y期品种。1Y期AA级二级资本债和永债利差分别下行4BP和7BP，3Y期二永债利差下行10BP，5Y期AA级二永债利差下行12-13BP。 五、产业永续债超额利差上行，城投永续债超额利差下行 本周，产业AAA3Y永续债超额利差上行2.43BP，产业AAA5Y永续债超额利差保持不变；城投AAA3Y永续债超额利差下行3.93BP，城投AAA5Y永续债超额利差下行0.87BP。 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 六、信用利差数据库编制说明 ➢市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差是基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数是自2015年初以来；而城投和产业债相关信用利差是信达证券研发中心整理与统计，历史分位数是自2015年初以来； ➢产业和城投个券信用利差=个券中债估值（行权）-同期限国开债到期收益率（线性插值法计算），最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差； ➢银行二级资本债/永续债超额利差=银行二级资本债/永续债信用利差-同等级同期限银行普通债信用利差，产业/城投类永续债超额利差=产业/城投类永续债信用利差-同等级同期限中票信用利差。 样本筛选标准及其他： ➢产业和城投债均选取中票和公募公司债样本，并剔除担保债和永续债；➢若某个券的剩余期限在0.5年之下或者5年之上，则将其剔除统计样本；➢产业和城投债皆为外部主体评级，而商业银行采用中债隐含债项评级。 风险因素 样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期； 研究团队简介 李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学