大摩闭门会-毛衣战的影响和对策

2025年04月14日14:31 发言人00:00 是邢自强，Robin,欢迎来到每周一的大摩宏观策略谈。上周我们聚焦美国关税冲击的短期影响和长期历史变局，以及中国应对这轮冲击的三大对策，反击的勇气、对冲的智慧和破局的战略。过去一周多了，在关税以及各种博弈政策方面，用一波三折来形容可能都是用轻了这个词儿，可以说是过山车一般不断的反复。上周美国先是暂时搁置了对中国以外的其他国家加关税的计划，搁置三个月。其次又在周五的时候，对像消费电子品，包括手机电脑以及一些半导体元器件豁免关税，但他也强调是暂时豁免。这些都是引发了市场巨大的震荡，像过山车一般。所以今天我们就想继续来分析，接下来中美这种博弈的下一步如何演绎，能不能达成一个终局的平衡状态，在这一轮过程中，大家对美国资产和全球资产的配置有没有重新去审视？国内刺激政策的步伐和规模会是怎样？以及更重要的是，今天也请来了我们行业方面的研究翘楚。不管是大消费的首席分析师刘超，还是大宗商品原材料的首席分析师张磊，一起来看待中国的企业如何来化解这轮关税冲击。 发言人01:51 我还是像往常一样，先抛砖引玉。正如刚才讲到了，上个礼拜美国的关税政策是朝令夕改，一个礼拜改了三次。但是在影响上也有三个没有变的那就是市场惊魂未定，经济冲击已然造成，体系的伤痕可能长存。首先讲市场惊魂未定，我想尽管这一周首先是对中国以外的关税延缓了三个月，其次是对消费电子产品，包括手机显示器，还有就是半导体元器件暂时豁免关税。这个好像临阵刹车，悬崖勒马。但是市场肯定是不敢吃这个定心丸的。毕竟连美国当局自己都在强调这是暂时的延缓暂时的，后面还有这，所以大家是不可能惊魂已定的。更重要的是，过去十天，从4月2日liberation day以来，美国市场出现了罕见的不符合历史规律的股债汇三傻，不仅是股市跌了，更重要的是债券的收益率上行，美元汇率走软，这是怎么回事？ 发言人03:22 实际上，这部分体现了我们在上周一的宏观策略上做出的一个分析判断。就这一轮可能美国主动从全球化的自由贸易体系中逐步退缩，走向孤立主义，造成的影响是巨大的，是历史新篇章的开启。比如说过去30年全球自由化贸易阶段，美国例外论，美国一枝独秀主导论，它基于的美元双循环的体系是有大量的贸易逆差。其实通过资本顺差重新回到美国金融账户，强化了不管是跨国企业你的利润好，报表好看，还是美国的金融账户股票债券二人转主导了全球资金配置。 发言人04:07 这个双循环现在面临着美国例外论逐渐的受到挑战，甚至退坡的一种威胁。这是我们上周一做的判断，从过去十天美国的股战会三杀，可能部分体现了这方面的初步的征兆。当然了，特朗普团队他对市场也是关注的，股票市场下跌也罢，他可能觉得还有一定的定力。但是上周债券市场的反常冲击引发了美国行政当局的警醒，所以他临阵刹车，对一些关税做出了暂时的延缓。所谓形势比人强，但我想这种暂时的豁免大家是没有吃定心丸的。实际上我们的同事们，包括后面首席策略师罗A可能也会给大家分析，像上周三周四，美国股票市场在暂缓中国以外关税三个月的声明之后，出现了那么大幅度的反房。往往让让市场不能够欢呼雀跃，却更担心后市。 发言人05:19 我们的跨资产类别的同事们做了一个分析，这是美国一个世纪以来可以排得上前十位的一次股市反弹的当日反弹幅度。但是前面九个比这次反弹幅度还大的，大部分都发生在1929到1933年的大萧条大熊市 当中。曾经出现过大家一时希望来了每天10%几个点的美国股市的大幅反弹。但我们也知道回顾历史，29到3年整体经济整体市场挑战是巨大的。所以我们的同事们也对这个问题是高度警醒，我想这个是一个非常重要的判断。美国例外论的叙述方式，从短期来讲，美国经济和全球经济受到的冲击已然造成了。因为比如说关税接下来对消费者的消费物价上涨会引发消费下调关税的不确定性，导致企业不敢投资，投资信心下滑，这个冲击已然造成。 发言人06:29 有些投资者朋友问，现在不是变成了搁置三个月了吗？但即便是搁置三个月，今天美国的平均关税水平大概是在20个百分点左右，比特朗普2.0上台之前，美国对外关税水平只有2到3个点，已经高了接近十倍了，原因很简单，这是因为，第一，对中国关税目前加的比较高，100%多，而中国在美国进口的比例中呢，占的比较大。第二，对其他国家，他搁置三个月的是所谓的额外的对等惩罚关税。但是还有个底线，10%的全球关税似乎就成了起步价，现在还保留着。第三，哪怕周末又宣布对消费电子品的豁免，但是美国行政当局也出来解释，芬太尼相关的20%的关税没有豁免。所以今天算起来，美国目前已经生效正在实施的加权平均关税依然高达接近20%。 发言人07:30 比特朗普2.0上台之前的2到3个点的关税水平高了接近十倍，达到了100年来的最高峰，基本上媲美29到3年大萧条期间，特别是29年年初的时候。这种时候对美国的滞胀效应会逐步的体现出来。所以我想对经济的冲击已然造成，更何况这种搁置三个月以及暂时豁免手机显示器，但后面还要加，那企业还是没有更新完。 发言人08:03 对中国经济的冲击，上周我们蔡继鹏博士以及接下来我们的郑宁，资深经济学家都会分析，其实中美肯定是杀敌一千自损八百。在上周也有一些体制内的智库讨论，有一些专家学者认为对美国的伤害大于对中国。这个我倒觉得有失偏颇，因为毕竟美国进口的比较多，中国对它的出口比较多。关税的冲击之下，很显然对中国的直接影响还是要略大于对美国的。哪怕考虑到美国对别的国家也加了关税，这样反噬美国的智障以及消费者的衰退和跨国企业不敢投资的信心，相效应可能对中美两国的冲击都达到了1.5个百分点甚至更高的水平，也谈不上对中国的影响就更小。但是上周我们也提到，中国在过去三个月呈现出来的东稳西荡的局面还是有希望能保持下去，但这取决于政策。因为在中美遭受的冲击幅度都很大、都差不多的情况下，这种博弈就看谁率先采取适当的国内政策刺激支持消费和内需，部分对冲掉这种负面影响，这样相对受损更小，在未来的谈判和博弈中可能就更加主动。所以呢，后面振宁也会仔细的讲述我们接下来对中国内需政策刺激步骤的预期。 发言人09:39 那当然很多投资者在上周也问我们有没有可能又回到了去年11月、12月市场在东稳西荡这种叙事还没有成真之前，那个时候对中国相对悲观一点，论述方式是特朗普获得了大选的胜利，特朗普2.0阶段可能还会咬住中国，放以各种比较鹰派的手段，从经济到贸易上面盯住中国。相反对其他的国家往往是高高举起，轻轻落下这样围堵中国的场景对中国资产价格，对中国经济情绪不利于。现在尤其是看到了上周暂时豁免了其他国家的关税，投资者这种担心又重新萦绕在心头。 发言人10:25 但我觉得上周我们也分析过，很多国家跟美国接下来的谈判不会一帆风顺。这里面既有讨价还价，各自承受能力有多高，还有更重要的就是美国它的短期目标和长期目标之间也有一些不可调和的矛盾，导致 所谓的有些国家跟美国签订的妥协的贸易协议也许很难持续。短期目标刚才我们也讲了，可能需要通过这种关税的施压，使得一些贸易伙伴做出一些让步，答应买美国货，去美国投资，降低壁垒等等，在媒体上形成一些轰动的效应。但是中长期我们上周仔细分析了，美国行政当局是在长期减少贸易立场，回流制造业的工作岗位。一旦不顺，这跟短期只是媒体上可以讲述的一些甜头，它之间是有不可调和的。也就是说最终对全球的关税和贸易壁垒还是有反复上升的风险。 发言人11:33 在这个过程中，未来两三个月随着谈判的进展，也许股票市场、金融市场的一些心态会随着这些新闻暂时的欢呼雀跃。但我接触到的跨国企业已经不太相信这些朝令夕改的关税的摇摆了。未来几年显然他们的投资信心是大受损失的，各个贸易伙伴，他们的薪酬也已经刻上了一些永久伤疤。这就涉及到我们讲到的中国破局的一个战略，是否能主动选择现在美国开始从全球自由贸易体系中逐步的退缩，走向孤立主义的这种战略机遇期，实施2030两个30重大战略，实现破局。 发言人12:21 上周其实我们也讲过各个渠道，我们也跟相关的体制内决策层建言献策。有些投资者说这2030两个30听起来非常的雄心壮志宏大，有没有可能很难实施？我想这里有两句话，一个就是很多时候就像去年9月份，决策层开始把打破通缩上升到重要地位，理解了通缩形成的社会民生反馈，推出了一系列的政策。甚至截止到今年2月17号的对民营企业家的座谈会，以及三月份两会对消费以及房地产的进一步的重视，实际上都是去年9月份政策的延续。那这也部分是因为过去一年半学者、智库、企业、市场不断的反馈，通过研究，通过真实的情况建言献策，形成的最终认知深化了。 发言人13:23 所以我想讲的第一句话就是2030年的重大战略是不是很快能得到落实？念念不忘必有回响，这也是一个逐步强化认知，强化认识的过程。但第二句话就是船大掉头必然谨慎。因为中国的很多思维定式，过去几十年已经习惯的供给侧发力，制造出口，进行经济立国的方式，他改起来跨过这些路径依赖需要时间。所以船大掉头必然谨慎。 发言人13:57 但我觉得正如刚才我们讲到上周的第一个判断，美国例外论，美元双循环的长期的一枝独秀论已经受到挑战，甚至有退坡的初期征兆。这一次我们提出的2个30重大战略，一个是刺激内需，给全球提供美国市场退缩保守之后留下的需求缺口的重大机遇。第二个是加大开放，通过三个零实现破局。能够更加强调联合好盟友们联合好包括欧洲、亚洲的各国，来实现下一阶段的全球贸易的秩序。现在已经有这个征兆，决策层似乎在朝这个方向至少进行努力了。 发言人14:43 上周有这么几个征兆，首先在关税和壁垒方面，中国主动伸出橄榄枝联系欧洲。大家可以看看到欧盟跟中国的这次通话发的新闻稿，欧洲发的是比较详细的。尽管前面也有很多体现了这次共性的担忧，担心美国市场逐渐的对贸易伙伴关上一扇门之后，中国本来就有一些过剩的产能和产品，是否会竞相的涌入到世界其他地方，卷得大家不得安宁。欧洲表达了这个关注，但是大家可以看到中国决策层的回应还是比较理性，比较开放包容的那提到了中国会严格的管控这种所谓的贸易转移倾销行为。同时在中欧已经产生摩擦的新能源汽车等领域，中国提出了试图用最低设定的价格来取代现在欧洲对中国价的关税。也就是说关税实际上大家都卷我们的产品很便宜的价格去欧洲，欧洲自己要对你征关税打压。如果我们设一个最低的价格的管制，或者是最低的额度出口额度的限制。实际上从单纯的卷量变成拼质量，那价格 不会太低，大家就会拼里面的质量如何，不管是智能驾驶还是相关的其他领域，这个对中国本身也是有利的这是在关税壁垒方面的第一个。 发言人16:18 第二个就是服务业的开放。国务院刚刚宣布了服务业的开放扩大到更多的城市，更多的领域，在很多领域逐步实现我们提议的三个零里面的零壁垒。特别是在中国急需的医疗、养老、专业服务等领域，更多的对外商直接投资企业零壁垒的开放，这也是在周末刚刚出炉的。 发言人16:43 第三则是针对周边国家，决策层会出访像越南、马来西亚、柬埔寨，确保通过中国内需市场对他们的吸引力，以及中国对外投资对当地生产链的贡献力，确保这些国家跟中国的经济合作能够长期的持续。不会受到美国关税政策施压而一边倒。甚至在土耳其的这个峰会上，印尼的总统这个周末也讲了，他们不会因为美国的关税政策来减少跟中国的经济合作。因为中国对他们来说太重要了，所以这一点也可以打消。有一些投资人觉得现在全球又联合起来了，都没有关税，只有中国遭遇关税，实际上会不会形成一个更大的中国吃亏的局面？我想周边的一些国家，特别是东南亚，他不会一边倒，中国自己也在主动的破局，通过内需市场的强大来吸引他们。当然欧洲层面，我们也看到西班牙刚刚访华，接下来欧洲也会访华。 发言人17:47 我讲到的这些就是在我们提出的三个0，对美国以外的国家实现零关税，实现外商直接投资和民营企业进入各个行业的零壁垒，以及实现零补贴。这三个层面。至少前两个层面，最近决策层是展现了这方面的努力的意识。比较麻烦的是补贴这块还是前路坎坷。中国也试图在减少地方政府层层加码的补贴行为。毕竟上周蔡志鹏博士跟我们的工业分析员终