关税博弈升级 贵金属易涨难跌

关税博弈升级贵金属易涨难跌 研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 ◼周内，外盘贵金属从清明假期期间的下跌快速修复，内盘贵金属低开后随外盘走高，其中黄金再次突破历史前高，伦敦金将历史新高刷至3243.54美元，周涨幅最终录得6.69%；沪金将历史新高刷至764.38元，周涨幅2.47%；白银跟随黄金方向运行，尚未回到此前下跌的价格，但阶段性出现补涨行情，伦敦银周涨幅9.14%，沪银周涨幅-3.81%（截至周五日盘）。 ◼本周市场的交易主线为特朗普的对等关税政策和中美间对于关税的博弈，恐慌情绪高企，整体仍较为混乱，这种不确定性则对于贵金属形成利好。 ➢4月2日美国对等关税政策落地，中国率先反制，为了和中国进行博弈，特朗普政府一方面不断加码对中国的关税税率，另一方面将大部分经济体的关税生效期限推迟90天。其政策的反复无常和对中国的极限施压，引起了全球市场的剧烈波动，避险情绪高涨。至北京时间4月11日下午，特朗普忽然释放就贸易问题和中国磋商的信号，但由于美国政府信用受到损害，拖累美元指数和10年美债表现，黄金仍然维持强势上行，同时带动白银的涨势。 ➢除了关税之外，周内美国公布了3月FOMC会议纪要和3月的CPI数据。根据会议纪要，美联储决策者普遍认为经济面临通胀上升和增长放缓的风险，同样地，近期的美联储官员的发言多指向认为关税将对通胀产生影响，降息的门槛仍然很高。3月的CPI数据意外整体低于市场预期，这一数据本应提振市场情绪，但由于市场笼罩在关税的阴影之下，担忧贸易战对经济的负面影响将从二季度左右才开始显现出来，所以市场对未来的降息预期和美联储的态度有较大的偏离，当前定价今年美联储将降息4次左右，因此也对贵金属形成了支撑。 盘面走势及交易逻辑 逻辑分析 ◼由于特朗普政府对关税政策的“儿戏”操作，市场对于美国政府及市场的信任受到影响，拖累美元指数和10年美债的表现，与此同时，中美之间对于关税的博弈仍然紧张，市场避险情绪居高不下。而超越主权的避险资产黄金在这种国际政治经济形势下彰显出其价值，预计会继续受到市场的青睐、延续牛市方向，白银的避险和货币属性不及黄金，但作为黄金的跟随者，或将震荡偏强。后续需继续关注关税博弈的进展情况。 交易策略 ◼单边：背靠5日均线持有多单。◼套利：观望。◼期权：领式看涨期权策略。 (观点仅供参考,不作为买卖依据） 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 美国经济——GDP与消费 2024年全年GDP达到2.8%，好于早些时候的预期。 •占其经济体量三分之二的消费部门持续拉动美国GDP增长，其中服务业稳定地对美国经济的增长做出最为显著的正的贡献；同时，投资部门也紧随其后地支撑美国经济。 但近期最新的数据显示美国居民对于未来的经济展望变得悲观： •美国2月零售销售月率录得0.2%，低于预期的增长0.6%，前值从-0.9下修为-1.2%。 •美国2月密歇根大学消费者信心指数终值64.7，预期67.8，前值67.8。美国2月一年期通胀率预期终值录得4.3%，创2023年11月以来新高。 •美国3月份消费者信心指数初值从一个月前的64.7降至57.9，为连续第三个月下跌，创2022年11月以来的最低水平。消费者预计未来一年的年通胀率为4.9%，为2022年以来的最高水平。 •美国3月标普全球服务业PMI终值录得54.4，为3个月以来新高，预期50.8，前值51。美国3月ISM非制造业PMI 50.8，预期53，前值53.5。 •美国3月标普全球制造业PMI终值50.2，预期49.8，前值49.8。美国3月ISM制造业PMI 49，预期49.5，前值50.3。 ➢3月非农就业人口增长22.8万，高于预期的增加14万，前值从增加15.1万下修为增加11.7万；3月失业率升至4.2%，预期4.1%，前值4.1%。 ➢3月平均时薪环比增长0.3%，预期增长0.3%，前值修正为增长0.2%；3月平均时薪同比增长3.8%，预期和前值均增长4.0%。 ➢美国3月非农就业增长超过市场预期，随着劳动参与率的上升，失业率略有上升，薪资增长保持稳定。这显示在全球经济面临广泛关税冲击前，美国劳动力市场仍然健康。 ➢但是市场对后续就业比较悲观。一些预测者表示，DOGE相关的就业损失到年底可能超过50万。关税政策也可能导致私营部门更明显的裁员，冲击劳动力市场。 资料来源：iFinD银河期货 -美国3月未季调CPI年率2.4%，预期2.60%，前值2.80%。 -美国3月未季调核心CPI年率2.8%，预期3.00%，前值3.10%。 -美国3月季调后核心CPI月率0.1%，预期0.30%，前值0.20%。 -美国3月季调后CPI月率-0.1%，预期0.10%，前值0.20%。 -从分项看，能源分项增速大幅放缓，食品分项增速上行。核心CPI中的大部分分项均有所降温，但波动较大的学校住宿与运输服务对通胀回落贡献较大。 这组良好的通胀数据本应提振市场情绪，但由于关税阴云的笼罩，市场担心关税对物价的影响将从二季度左右才开始体现出来，因此这组数据对市场的影响暂时有限 10GALAXY FUTURES资料来源：iFinDBloomberg银河期货 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 ETF持仓及CFTC持仓情况 黄金——供需情况 根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，2024年黄金总供应量同比小幅增长1%至4,974吨。其中，金矿产量增至3661吨，同比基本持平。回收金总量为1370吨，同比增长了11%。需求方面，2024年黄金需求总量为4554吨，同比增长1%。其中，投资总需求增长25%至1,180吨，创四年来新高。科技用金同比上涨21吨（+7%）。金饰消费量创下自WGC有数据统计以来的新低，仅为1,877吨，同比-9%。需要注意的是，2024年全球央行购买黄金共计1044.6吨，为连续第三年超过1000吨大关。 •对于2025年的预测，世界黄金协会预计：（1）2025年黄金供应量将再次增加，原因是全球经济增长放缓、金价高企以及地缘政治风险溢价略有下降，而地缘政治风险溢价是过去两年抑制供应的关键。（2）投资方面，普遍较低的利率、高估值的股票、疲软的美元以及主要通过贸易和经济不确定性表现出来的地缘政治风险等因素利好黄金ETF、场外交易和期货投资。（3）央行可能由于全球贸易和经济冲突等因素，在2025年再次重复其1,000吨以上的净购买量（4）金饰方面，经济增长放缓和价格高企的熟悉情况可能会对2025年的需求造成压力（5）科技用金方面，对人工智能及其相关基础设施的持续资本投资应能确保2025年的技术需求保持稳健。 我国央行2月购金 ➢中国25年2月末黄金储备约2289.53吨，为24年11月恢复购金以来，连续第4个月增持。 “我国央行购金数量的边际减少或和金价持续走高有关，未必代表这一波购金潮已经结束，后续需要持续观察。”——预期兑现。 •和其他主要大国相比，尽管2284.55吨的黄金储备量从绝对数量来说可排名世界第6位，但如果从黄金储备占总储备的比例来看，美国、德国、意大利、法国均在70%以上，俄罗斯在30%以上，都远高于我国。因此，我国央行黄金储备仍有较为可观的提升空间。 •伴随着COMEX黄金库存的快速增加（翻倍），LBMA的黄金库存相应出现下降，主要是由于2月由于市场对美国关税的担忧带来的现货“搬家”。 •国内上期所黄金库存相对较少，上金所则未披露相关数据。 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端较为稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳，亦有机构认为同比将降低。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2023年全球白银供给量为31436吨，基本和上一年持平。2023年白银全球需求37169吨，较上年增加16%。白银需求主要包括工业用银20354吨（光伏用银6019吨）、银首饰6317吨、银器1717吨和投资7561吨。供需缺口达到5732吨。 ➢过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2024年，世界白银协会预计供给将下降1%，为31222吨。需求方面，预计工业用银将增长9%，主要由光伏行业用银驱动。预计2024年的白银供需缺口将扩大至6697吨。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反弹，由3.6万余吨逐渐上涨至当前的3.9万吨。 •最新的供需平衡世界白银协会通常在每年的4月发布，其中将公布2024年的供需和对2025年的预测。 •同样的，和黄金一样，由于市场担忧美国将对白银加征关税，交易员正在将伦敦的白银搬向美国。 •从库存总量来看，近期包括LBMA、Comex、上期所、上金所在内的全球主要交易所的白银显性库存总量，由有统计以来的历史低点反弹。 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层Floor 31/33 ,IFC Tower, 8JianguomenwaiStreet,Beijng,P.R.China上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloor,No.501DongDaMingRoad,SinarMasPlaza,HongkouDistrict,Shanghai,China全国统一客服热线：400-886-7799公司网址：ww