贵金属二季度行情展望：等待美国关税等不确定性落地 贵金属易涨难跌

等 待 美 国 关 税 等 不 确 定 性 落 地贵 金 属易 涨 难 跌 叶倩宁从业资格：F0388416投资咨询号：Z0016628 作者：叶倩宁联系方式：020-88818051 2025年3月29日 目录 01行情回顾 02贵金属影响因素分析 一、行情回顾 1.1行情回顾 伦敦金现K线图 2025年一季度，受到特朗普关税政策和美国经济衰退担忧等不确定性影响，叠加纽约和伦敦市场期现套利使现货市场供应紧张情况达到顶峰，央行和欧美等金融机构持续增持黄金，黄金白银上行趋势较强，期间短暂回调但幅度相对有限，金价屡创历史新高。国际黄金在3月中突破3000美元大关后尽管再度回调但在未跌破该位置，随着特朗普宣布对进口汽车加征高额关税可能加剧贸易摩擦，金价涨幅不断扩大逼近3100美元，截至3月28日，金价当季累计涨幅17.54%，国内沪金累计涨超17%。国际白银受到金融和工业属性双重影响，大量期现套利交易导致波动较大但涨幅略高于黄金，当季累计上涨18.09%，国内沪银受到人民币升值和工业品价格偏弱拖累仅涨12.62%。 1.2观点回顾 展望2025年，黄金牛市将延续，但价格已部分反映2025年降息的预期处于偏高位置且受到强美元和俄乌冲突结束对黄金保值避险需求的冲击全年表现或不如2024年，在全年均价的基础上可能有10%以上的涨幅，高点或将达到2850美元/盎司以上。在介入时点方面，关注投机净多头持仓和极端波动率的带来的拐点，操作上以逢低买入为主，可买入看涨期权代替多头。 月报观点汇总 2025年3月报：黄金回调或形成趋势短期在2800美元（655元）附近寻求支撑若跌破可能有进一步回调风险，关注美国经济数据影响，金价波动增加，建议在预期稳定后逢低买入；银价失守32美元（8000元）关口将形成阻力维持震荡，下方在30美元（7500元）寻求支撑。 二、贵金属影响因素分析 2.1宏观影响因素——美国2月制造业和服务业景气度同步回升，非农新增人数回升不及预期失业率反弹，市场对经济衰退担忧增加 美国2月制造业PMI为50.3，较1月回落但保持小幅扩张，整体不及预期50.8，新订单和就业均出现萎缩，价格分项创2022年6月以来最高；服务业PMI指数超预期上升至53.5，预期52.5，1月前值52.8，就业分项指标连续三个月上升创2021年12月以来新高； 美国2月非农就业人口为15.1万人，增幅略低于市场预期16万人，1月人数下修至12.5万人；失业率略升至4.1%为3个月新高，略高于预期和前值的4%，报告显示政府就业人数略有减少，美国劳动力市场呈现温和放缓；教育保健行业就业较前一月多增，休闲酒店行业延续裁员且趋势有所加速，非农薪资增速有所放缓； 美国2024年四季度实际GDP年化季环比终值小幅上修至2.4%，高于前值和预期的2.3%，尽管消费支出超预期对经济拉动力较大，但投资和库存拖累扩大使增长有所下滑，全年增长2.8%仍较强劲，在特朗普关税政策和财政刺激减弱情况下美国一季度经济出现衰退的可能性增大。 2.1宏观影响因素——2月CPI通胀有所回落略低于预期，零售销售改善亦不及预期，美国居民消费趋于谨慎或使更多领域下行 美国2月CPI同比上涨2.8%，为去年11月来最低，预期值2.9%，前值3%；环比上涨0.2%，低于预期和前值的0.3%和0.4%；核心CPI同比上涨3.1%，创2021年4月来新低，低于预期3.2%和前值3.3%；从分项看能源、交通和服务业成本下降，住房价格上涨使核心通胀仍具韧性； 美国2月零售销售环比0.2%，预期0.6%，前值由-0.9%大幅下修至-1.2%，为2021年7月以来的最大降幅。除汽车外的2月零售销售值0.3%，预期值0.3%，前值-0.4%由修正为-0.6%。13个零售类别中有7个出现了下降，特别是汽车销售，汽油、电子产品和服装的销售额也有所下降，反映消费者支出减少； 2月成屋销售成屋销售总数年化总数年化426万户，预期为395万户，前值为408万户，环比上涨4.2%，销售价格自去年3月以来低位小幅回升，同比上涨3.8%，库存持续回升；新房销售年化小幅反弹到67.6万户，不及预期的68万户，房价自2年多新高回落；美国按揭利率保持较高水平或对房市负面影响暂时减弱，但未来需要观察趋势变化。 2.1宏观影响因素——3月欧元区服务业和制造业景气度进一步分化，通胀回落但略高于预期，财政支出有望为经济增长带来动力 欧元区3月制造业PMI初值较上月升为48.7，高于预期的48.2，为26个月以来新高；服务业PMI小幅则持续回落至50.4，低于预期51.1；综合PM受到制造业回暖提振小幅升至50.4但不及预期的50.7；欧元区服务业和制造业景气度表现持续分化，商业活动以七个月来最快速度增长； 欧元区2月调和CPI同比上涨2.4%，较1月2.5%有所下降，略高于预期的2.3%，环比则由负转正增0.5%，预期0.4%；核心调和CPI同比初值略降至2.6%高于预期的2.5%，服务业通胀大幅回落使指标整体放缓； 欧元区2024年第四季度GDP环比零增长，同比增长0.9%，2024年GDP增长0.7%略低于预期。欧洲委员会预计欧元区2025年的经济增长从1.4%下调至1.3%，然而在德国巨额基础设施和国防领域的巨额支出计划刺激下，经济的改善在未来几个月可能会获得更多动力。 2.2货币政策与利率——美联储按兵不动但放缓缩表幅度整体中性偏鸽，官员对关税影响担忧倾向等待后决策，预期年内降息2次 ⚫美联储3月决议保持利率不变符合预期，声明增加了“经济前景的不确定性增加了”同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”的措辞，并决定从4月1日开始放缓QT缩表幅度略超市场预期。经济预测方面，2025年至2027年GDP增长均有所下调，通胀预期则有所上调。会后主席鲍威尔在发布会上暗示美联储认为没有必要在关税及其对通胀的影响下采取激烈行动，目前美国经济仍然强劲，就业市场依旧稳固，认为关税对通胀的影响是暂时的； ⚫美联储决议总体中性偏鸽，旨在安抚市场，从近期官员表态来看面对关税带来经济政策不确定性更倾向等待，降息时点将后延，但目前整体判断年内降息仅2次，启动时点或在年中。 数据来源：Wind，彭博，广发期货研究所 2.3资金持仓影响因素——美国衰退风险加剧刺激部分机构配置黄金资产的意愿，金价创新高而ETF持仓同步持续回升，白银同步上升 截至3月28日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为931.9吨，当月持仓大幅增加约27.5吨；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为13944吨，当月增加306吨。美国衰退风险加剧刺激部分机构配置黄金资产的意愿，金价不断创新高而ETF持仓同步持续回升，白银价格走高ETF持仓亦有增加，但工业属性等仍压抑金融投资需求； 3月25日当周，CFTC黄金期货投机持仓净多头为1747321手，环比前一周减少9102手，结束连续两周的上升，多头离场而空头加仓，部分多头交割获取实物黄金；白银期货投机持仓净多头为45392手，减少4096手，多头大量离场空头增持。 2.3库存影响因素——COMEX白银库存3月维持较大幅度增长但月末出现大量交割使库存回落可能对价格带来冲击，现货供应仍紧张 ⚫受到特朗普可能对进口金银加征关税的担忧影响，大量交易商将黄金库存从伦敦运到纽约导致伦敦现货出现结构性短缺，2025年2月LBMA伦敦黄金库存持续回落至2.72亿盎司（约8475.7吨），当月减少59.1吨库存，降幅较1月收窄，随着黄金期现价差收窄现货转运需求减少，现货供应紧张情况有所缓和，但3月以来白银库存上升幅度依然较大，本周末出现大量交割使库存回落，对价格带来冲击。 近期尽管黄金期现价差收窄但白银价差仍较大，伦敦现货同业拆借和租赁利率3月以来再次走高接近2月初的高点，现货供应仍维持紧张。 2.4供需因素——2024年黄金需求创历史新高，央行与机构投资者共同推动需求走强，1月中国央行连续3个月增持黄金 ⚫以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，2024年全球央行购金需求量为1026.5吨，同比增长0.7%，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布2月末黄金储备为2289.5吨，较1月增持约5吨，连续4个月增持； 2025年2月全球各地区黄金ETF持仓均实现正流入，特别是北美地区流入达到72吨，持有量创2023下半年以来新高，其次亚洲地区流入24吨再创历史新高。 1和2月我国银粉进口量持续两个月回落，2月为221万吨，在去年年末光伏企业因美国特朗普关税而提前“抢装”使银粉需求增加后，银粉进口需求回到正常水平，开年企业生产总体保持平稳；未锻造白银出口量在2月增加至375.3吨，纯度≥99.99%的未锻造白银进口量延续小幅回升； 1-2月国内珠宝零售额受到春节效应叠加金价上涨影响同比由负转正增5.4%创1年多新高，但高企的金价叠加消费信心复苏缓慢未来或仍持续抑制实物首饰消费需求；1-2月光伏太阳能电池产量随着“抢出口”情况减弱后，累计同比大幅放缓至5.9%；受到全球增长预期放缓和美国贸易政策等影响白银工业需求或有所放缓。 数据来源：SMM，Wind，广发期货研究所 2.6价差和比价——在避险情绪和对冲滞涨等需求下黄金较白银更强金银比维持高位，近期黄金期现价差收窄但白银价差有所扩大 数据来源：Wind，广发期货研究所 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广发期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 研究报告全部内容不代表协会观点，仅供交流，不构成任何投资建议 数据来源：Wind、文华财经、LBMA、彭博、SMM、广发期货研究所投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号叶倩宁：咨询编号Z0016628 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎！ 感谢倾听Thanks