大宗商品配置周报：对等关税引发海外资产巨震

（2025年3月31日-2025年4月3日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年4月6日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周债上涨，商品、A股下行。商品内部，农产品上涨，黑色、能化、有色下跌。品种方面，菜油、豆粕、黄金领涨，氧化铝、欧线、甲醇领跌。一、本周内盘黄金、锡创新高，氧化铝、塑料、纸浆、焦煤、硅铁创新低。结合量价来看，纯碱放量。清明假期期间外盘商品和股票出现了大幅下跌。 二、2024年来的股商同步性有望继续维持，近期商品市场交易热度触底反弹（趋势流畅度、波动性上行），而预期度延续下行态势。 宏观逻辑：美国新一轮关税政策力度超出预期，扩大内需、构建国际利益共同体依旧是政策着重发力点。海外，关税政策的落地实施，将进一步加剧通胀和贸易摩擦预期。2025年，更多的交易机会仍聚焦在“以我为主”这一方向，4月期间，赤字扩张后的货币信贷投放力度及其落地产生的影响是重要的观察维度，而从中长期来看，则需重点关注政策实际落地效果、全球供应链重构路径以及主要经济体的宏观政策协同情况。 一、后市判断：对等关税后市场进入波动率上升的过程。需要观察：1）中美谈判情况（这决定了风偏是否修复以及国内是否给出更大力度的逆周期调节政策）；2）美国国内对特朗普的施压情况；3）欧盟等其他国家的态度。 二、美国采取对等关税，中国与欧盟相继采取反制措施，贸易冲突继续升级。一方面，海外市场陷入“衰退交易”主导的剧烈波动，纳指单周最跌10.2%、道指重挫7.86%，虽然本轮衰退级别难以预测，但在全球贸易链重构的情况下，逐渐升高的衰退概率正令降息预期不断强化。另一方面，美基本面数据仍然稳健，先行指标显示经济仍具韧性：3月非农新增就业228万（预期135万）超预期反弹，服务业贡献显著且周工作时长环比增0.2小时。二者使得本轮美联储降息可能为“Deeperfor later”的形式——即关税带来的高通胀或会令美联储观望更长时间，但若衰退级别升级，未来降息力度或超出当下市场预期，我们预计首次降息或在第三季度，但降息次数或会高于3次，且单次降息幅度将很有可能超过25bps。 三、国内经济复苏情况依旧偏弱，外部不确定性高。赤字扩大至4%（历史新高），反映财政发力力度大，化债与项目投资并行，进入效果观察期。数据方面，3月PMI数据处于扩张区间，企业端，此前中长贷-短贷增速剪刀差转负，本周高端制造数据印证前期政府债发行加速对基建的托底作用；居民端，社零数据有所复苏，但居民贷仍显示消费弱的局面未改。经济动能维持平稳：地产、基建（螺纹钢季节性需求回升不明显）及社会活动景气度延续弱势，制造业景气度总体持平。往后看，若政策支撑下经济复苏势头强化，商品、股市的风险偏好或平稳提升，关注“以我为主”的交易机会。 基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。 从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 投资建议：短期有流动性冲击，长期依旧回归基本面 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，但缺乏进一步驱动。一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属此轮经抛售补充流动性出现下跌后，仍然值得中期配置，以对冲货币信用上的风险。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体 系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，但要注意特朗普财政减支的风险。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧d偏多看待，短期主要受风险偏好下行的负面影响；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。 三、黑色：整体供需过剩，但缺乏进一步驱动。偏弱震荡对待，后续国内对冲政策的出台以及供给侧改革是主要的市场变量。 板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油正处于供需边际趋松的过程，中长期中枢下移，短期受地缘政治影响较大，且有美国衰退的影响；在需求未大幅提升且大 扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 02 量化分析 资产与商品表现：A股上涨 大类资产方面，本周债上涨，商品、A股下行。商品内部，农产品上涨，黑色、能化、有色下跌。品种方面，菜油、豆粕、黄金领涨，氧化铝、欧 线、甲醇领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：鸡蛋、双焦、氧化铝、工业硅产品创新低 商品表现：纯碱放量 数据来源：WIND，招商期货 市场总体预期与情绪：流畅度、波动性触底反弹 数据来源：WIND，招商期货 03宏观概览 数据来源：WIND，招商期货 国内-2月PPI同比降幅略微收窄 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI反弹，全球通胀低位运行 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：上方仍有空间 数据来源：WIND，招商期货 基建：传统基建复工进度较慢 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 数据来源：WIND，招商期货 进出口：一带一路贸易额上行 数据来源：WIND，招商期货 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼