解读分析：清明假期内因海外对等关税和国内反制措施对国内大宗商品市场影响

事件背景： 当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫玫瑰园举行的活动上宣布美国“对等关税”计划。特朗普将对所有国家征收10%的“基准关税”，该关税将于4月5日生效。此外，特朗普将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税将于4月9日生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准。此外，特朗普宣布对进口汽车加征25%的关税将于4月3日生效。 北京时间4月4日，面对美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”，中方发出反制措施。国务院关税税则委员会发文称，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税（自2025年4月10日12时01分起）。此外，商务部、海关总署采取多项反制措施，包括对16家美国实体列入出口管制管控名单、对部分中重稀土相关物项实施出口管制、暂停6家美涉事企业产品输华资质、将11家美国企业列入不可靠实体清单等。 清明假期期间全球期货市场动态： 自4月3日15点-4月5日9点30分，在清明假期国内期货市场停盘期间，全球期货市场出现大幅波动，纳斯达克 指数（-11.44%）、COMEX白银5月合约(-11.18%)、标普500指数(-10.53%)、CMX铜5月合约(-10.06%)、NYMEX原油6月合约(-9.73%)、道琼斯工业指数(-9.26%)等（数据来源：同花顺）。 现针对因海外推行对等关税政策及国内采取的反制措施，对国内大宗商品市场造成的冲击以及可能产生的后续影响进行全面且深入的剖析与解读。 【宏观-利率】 对等关税+反制措施后，当前市场在交易什么，未来可能交易什么？ 从资产运动痕迹看，关税冲突落地后包括美元指数和贵金属在内的全球资产普遍大幅下跌。不过周五（国内清明假期）国内发布反制措施+美国非农数据公布后，就业数据仍然指向美国经济现实偏强，美元指数出现上涨，但是也不能排除市场夹杂了流动性冲击。 从逻辑链条看，美国简单粗暴的以贸易逆差为基础加征对等关税，造成的结果是以美国居民消费能力补贴国内工业生产和就业。作为全球最大的消费品需求国，需求下滑将导致未来美国经济走弱斜率明显陡峭化。由于当前美国通胀回落边际明显放缓，因此增长的放缓将同频地混合滞涨预期。 那么对于非美国家意味着什么？总需求下滑将推动全球主要生产国进入衰退和通缩压力。未来可能会发生什么？ 首先是贸易反制，目前国内已经打响第一枪，欧盟等跟进的可能性较大。影响是，中欧作为生产大国和需求大体量经济体，经贸联系会加强，但是受益更大的应当是欧盟。其可以获得价格更低的消费品，国内面临外贸需求的下滑影响会更大。这是贸易冲突后，欧元快速升值、贵金属回落的原因。核心是黄金作为美元信用对冲的资产逻辑受到了冲击，白银由于没有信用对冲的硬核交易逻辑，其在本轮上涨中是 跟随黄金上涨，所以脆弱性就为显著。因此白银较黄金和铜的跌幅更显著，并非是单纯的工业属性交易衰退导致。其次，非美国家会进一步释放宏观政策对冲，比如国内会进一步通过财政政策补需求+货币政策补通胀。由于财政政策受到预算和以收定支的限制，货币政策进一步取向宽松可能速度更快。债券是收益最为明显的资产，央行再继续维持流动性紧平衡意义已经不大，基本面已经成为压倒性的交易逻辑。 往前看，全球衰退模式仍然是基准预期，商品+债券是逻辑较为简单，可能是短线资金重点关注的资产。权益会比较复杂，基本情景是，预期走弱将是短线主要逻辑，中期看很难衡量是成本下降的多还是需求下降的多，ROE是修复还是恶化，不确定性将是市场不得不面对的问题。 未来资金交易冲动需要看到预期的修复，建议观察触发条件：一是宏观和微观的流动性修复，比如持续有力度的货币政策加码，美联储再度降息；二是基本面修复，可能不必苛求总量增长的稳定，但至少需要看到ROE或者ROE预期的稳定。 【钢材、铁矿】 关税政策回顾：早在2018年3月，特朗普上任后就提出232条款，宣布对进口钢铁征收25%关税，但北美自由贸易协定伙伴加拿大和墨西哥得到豁免。2024年7月拜登政府的301条款，宣布对从墨西哥进口的源自中国的钢铝产品加 征10%关税，对美出口综合税率达35%。2025年2月10日，美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税。2025年4月3日，美国对多个国家加征对等关税，其中对中国加征34%，一些商品将不受“对等关税”的约束，其中包括已经受第232条关税约束的钢铝制品。主要影响如下： 1.直接出口占比极低，影响很小。中国对美直接钢铁出口从2018年的350万吨降至2024年的89万吨，仅占中国钢材出口总量的0.8%，且以焊管、无缝管等低占比品种为主。 2.对美出口转口贸易影响依然较大。2024年美国钢铁进口量2600万吨，其中相当一部分是中国通过越南、韩国等地转口流入美国。2024年，美国钢材最大的供应国分别是加拿大、墨西哥、韩国和越南，而中国对这几个国家的钢铁出口量分别是67.54万吨、117.1万吨、819.3万吨和1276.7万吨，占中国钢材出口的比例超过20%。本次美国对全球增加对等关税对转口贸易影响较大。 3.下游行业传导到钢材需求的影响较大。2024年中国机电、汽车等间接出口占钢材需求超过25%，若关税导致下游出口利润缩水，可能连带减少钢材需求。根据测算，2024年我国钢铁间接出口量已达到1.4亿吨，其中对美出口达到1000多万吨，此外其他国家对美间接出口的钢材中也有相当一部分来自于中国。综合预估关税政策对中国钢铁间接出口 影响较大。 整体来看，钢材的直接出口影响很小，但是转口以及其他用钢行业间接影响较大，对于钢铁行业有利空影响。不过关税政策的利空成为现实以后，可能引发国内新的宏观政策刺激，对于远月钢材形成新的利多。 【焦煤、焦炭】 美国对等关税及我国反制措施对煤焦市场影响有以下几个方面： 1.直接影响焦煤进口，但程度有限。2024年我国进口煤炭共计5.4亿吨，进口美国煤炭1200万吨，占比约2.2%。从煤种上看，进口美国焦煤1067万吨，占我国全年炼焦煤进口总量的8.7%。按照加关税后的价差核算，预估今年进口美国焦煤减量约800万吨，对我国炼焦煤进口实际影响有限。 2.在原油价格大幅下跌带动下，全球能源价格或将走弱，作为传统能源，煤炭价格将跟随下跌。同时，原油价格下跌往往伴随全球经济增速放缓或需求疲软，这会降低钢铁、化工等高能耗行业的生产需求，进而减少对焦煤等原材料的消耗。 3.在当前大宗商品普跌背景下，煤焦难有独立行情，节后开盘后或跟随下跌。 【锰硅、硅铁】 我国锰硅出口占需求端比例不足0.5%；我国硅铁月度出 口从2022年上半年的5-7万吨下跌至当前的2-4万吨，其中分国别来看，出口主要以韩国、日本为主，出口美国的硅铁数量极少，月度出口量基本在0-500吨以内，极个别月份出口美国的硅铁量可增至1000吨以上（2023年至今仅2024年6月出口美国的硅铁数量达到1952.482吨），因此特朗普关税政策对锰硅和硅铁的实质影响极小，情绪端影响较大。在当前宏观情绪背景下，双硅难有独立行情，自身基本面矛盾不大，7日开盘后或跟随宏观情绪低开，日内波动难以预估，短期建议多单规避风险，操作以日内为主。 【纯碱、玻璃】 纯碱玻璃均为国内供需主导产业核心结构品种，本轮海外关税政策调整对产业链主要为终端间接传导及海外市场成本变化的替代影响。 纯碱全球三大主要出口市场供应国为中国、美国和土耳其，中国作为全球最大纯碱生产国和消费国，对海外依赖度较低。去年下半年以来国内纯碱价格步入低位区间，海外价格优势削弱，去年四季度以来国内进口量低，短期看美国关税调整对国内纯碱进口市场无重大影响。出口方面，我国纯碱出口主要去向为东亚和东南亚，销区面临同美国和土耳其的竞争。相关销区关税政策变化或降低美国纯碱出口价格优势，间接利于国内纯碱出口。此外，关税政策调整或影响光伏和轻碱相关终端产品出口成本，对纯碱构成间接影响。 玻璃进出口在国内供需格局中占比较少，2025年1至2月，玻璃原片进口较国内产量占比在0.2%~0.3%之间，出口在表观消费占比约1.5%，国内市场价格变化由国内供需格局主导。关税政策调整或影响国内原片后端的深加工成品出口，造成出口成本抬升，进而对原片构成部分传导影响。 整体看，纯碱玻璃市场变化均由国内主导，短期关税政策调整直接影响相对有限，涉及产业链传导连带影响尚需跟踪。 【铜】 当地时间4月2日，美国总统特朗普签署行政令，宣布对所有国家征收10%的“基准关税”（4月5日生效），并对贸易逆差大国加征差异化“对等关税”（4月9日生效）。其中，中国面临34%的额外关税，欧盟、越南、柬埔寨、印度尼西亚和印度分别被加征20%、46%、49%、32%和26%的关税。作为反制，中国于4月4日宣布对美国商品同步加征34%关税。 宏观方面，本次关税未对铜实施，但铜的金融属性使得其受海外宏观影响较大，本次美国关税大幅提高后，完全超出市场预期，市场对美国经济衰退的预期大幅走高，受此影响外盘铜价出现暴跌，恐慌情绪急速走高。受此影响，明日铜价若继续走低，国内沪铜可能跌幅较大，在短期情绪问题缓解前，铜价将偏弱运行。 基本面方面，本次关税未对铜施加，对铜在基本面的影 响有限，在上周受到铜关税即将落地的预期后，跨市套利的贸易迅速减少，铜价已经开始回调。基本面方面铜目前仍面临未来供给短缺的问题，若关税抑制铜的需求，会降低基本面对于铜价的支撑，但短缺问题短期难解，对铜价仍是向上驱动。长期来看，等待情绪消化后，铜价或仍是上行的。 【原油】 2025年1-2月中国原油进口总量为8385万吨，同比下降5.04%。其中，自美国进口的原油量为107万吨，占同期总进口量的1.3%。从供给角度来说，对美国加征关税，对国内进口影响不大。布油节假日期间跌超10%，主要还是互加关税引发市场对于全球经济的担忧。 中美互加关税引发市场对全球贸易战升级的恐慌，投资者担心经济增长放缓将削弱原油需求。花旗银行预测，仅10%的关税就可能使2025年全球石油需求增长预期从90万桶/日降至60万桶/日，若贸易战持续，需求可能进一步萎缩。 同时，美股暴跌（道指期货单日跌超1100点）、亚太股市重挫（越南股指跌7%），风险资产遭抛售，原油期货成为资金撤离的重灾区。 短期恐慌情绪仍在释放，中长期关税或构成需求端实质性衰退，油价易跌难涨。 【LPG】 从供给方面来说，中国丙烷高度依赖进口，美国占对外 进口比例接近60%，因此中方反制34%的关税对LPG价格构成实质性影响。尽管中东地区也大量出口丙丁烷，但中短期难以承接如此大的体量，气油比走扩难以避免。从需求方面来说，贸易战引发全球衰退预期，成本端布油节假日期间跌超10%，一定程度上抵消了LPG潜在的上涨幅度。同时丙烷进口价格的提高，使得本就亏损的PDH雪上加霜，预计负反馈将很快形成。整体来看，节后盘面预计首先兑现成本大幅增加预期，资金和情绪短期需要释放，中期看成本大幅走弱以及化工端开工率有望大幅下降将很大程度上限制上涨高度。 【燃料油】 中国高低硫燃料油进出口都不涉及美国，对于燃料油影响为原油大跌对成本及贸易战对进出口海运需求的影响。假期布伦特从74.5美元跌至66美元，成本跌近400元/吨，按裂解利润计算，利润大幅回升。当前中国对美国关税反制后仍不是结束，后期欧盟的反制仍是有较大影响，前期普遍预期是关税政策在谈判中达成协议，但针对关税谈判拖时间越长，对衰退预期的定价将越大。克拉克森预计2025年全球海运需求以载重吨计增速因贸易战影响自去年的2.3%回落至1.4%，中期预估地缘冲突绕行改善，全球海运需求以吨海里计增速或进一步自去年的6.1%回落至0.7%。当前关税政策超预期对需求的影响仍为需求加速下降。周一燃料油预计 低开，幅度预估小于原油，下周预估仍是市场对贸易战的解读及风险释放的程度。 【沥青】 沥青产品进出口都不涉及美国，24年中国进口美国原油963万吨，仅在中国原油加工量中占比1.3%，美国油种偏轻，不是沥青原料。对于