美国对等关税落地国内打响反制措施第一枪，全球资产恐慌性奔向衰退模式
美国对等关税落地国内打响反制措施第一枪，全球资产恐慌性奔向衰退模式——流动性紧平衡意义已不大，择机已到货币宽松加码为时不远 2 0 2 5-4-5 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：流动性紧平衡意义已不大，择机已到货币宽松加码为时不远 宏观数据与逻辑：对等关税+反制措施后，市场当前在交易什么，未来可能交易什么？从资产运动痕迹看，关税冲突落地后包括美元指数和贵金属在内的全球资产普遍、大幅下跌。不过周五（国内清明假期）国内发布反制措施+美国非农数据公布后，就业数据仍然指向美国经济现实偏强，美元指数出现上涨，但是也不能排除市场夹杂了流动性冲击。从逻辑链条看，美国简单粗暴的以贸易逆差为基础加征对等关税，造成的结果是以美国居民消费能力补贴国内工业生产和就业。作为全球最大的消费品需求国，需求下滑将导致未来美国经济走弱斜率明显陡峭化。由于当前美国通胀回落边际明显放缓，因此增长的放缓将同频地混合滞涨预期。那么对于非美国家意味着什么？总需求下滑将推动全球主要生产国进入衰退和通缩压力。未来可能会发生什么？首先是贸易反制，目前国内已经打响第一枪，欧盟等跟进的可能性较大。影响是，中欧作为生产大国和需求大体量经济体，经贸联系会加强，但是受益更大的应当是欧盟。其可以获得价格更低的消费品，国内面临外贸需求的下滑影响会更大。这是贸易冲突后，欧元快速升值、贵金属回落的原因。核心是黄金作为美元信用对冲的资产逻辑受到了冲击，白银由于没有信用对冲的硬核交易逻辑，其在本轮上涨中是跟随黄金上涨，所以脆弱性就为显著。因此白银较黄金和铜的跌幅更显著，并非是单纯的工业属性交易衰退导致。其次，非美国家会进一步释放宏观政策对冲，比如国内会进一步通过财政政策补需求+货币政策补通。由于财政政策受到预算和以收定支的限制，货币政策进一步取向宽松可能速度更快。债券是收益最为明显的资产，央行再继续维持流动性紧平衡意义已经不大，基本面已经成为压倒性的交易逻。往前看，全球衰退模式仍然是基准预期，商品+债券逻辑较为简单，可能是短线资金重点关注的资产。权益会比较复杂，基本情景是，预期走弱将是短线主要逻辑，中期看很难衡量是成本下降的多还是需求下降的多，ROE是修复还是恶化，不确定性将是市场不得不面对的问题。未来资金交易冲动需要看到预期的修复，建议观察触发条件：一是宏观和微观的流动性修复，比如持续有力度的货币政策加码，美联储再度降息；二是基本面修复，可能不必苛求总量增长的稳定，但至少需要看到ROE或者ROE预期的稳定或者修复。 资金面：跨季后资金价格在第一天偏紧外，其余交易日明显转松。周四央行在美国对等关税超预期落地后在月初进行了逆回购净投放。尽管4月初银行间资金明显回落对债券有一定的推动，但是市场并非是真的在交易资金面。1月份以来央行债市回落的核心逻辑是已经是过去式，市场担忧的4月份地方债发行+缴税大月资金面可能偏紧也可能并非市场未来担忧的核心。这一变化的核心是基本面可能成为市场交易的核心逻辑，将对资金面形成压倒性的优势。美国此次所谓对等加征关税影响重大，并且未来不确定性仍然存在，比如是否会再对等？不建议以靴子落地的逻辑进行解读。 观点与策略：目前债市的交易逻辑已经显著的从资金面担忧快速转为基本面，央行再收紧流动性意义已经不大，基本面VS资金面已经占据压倒性优势。那么如果外汇贬值是否会影响国内货币宽松这可能也较难成为市场核心，因为即便是海外交易交易流动性冲击美元指数也很难持续走强，因此，央行择机降准降息的时机已到，货币宽松加码为时不远。策略方面，建议考虑简单有效的单边策略，做陡收益率曲线亦可考虑。 风险因素：美国关税政策出现反复。 上周逻辑与观点：YM政策态度转变不明朗，耐心等待降准等宽货币措施 上周观点与策略：当周国内发布的规上工业数据尽管累计同比增速收窄但反映出来的经济运行情况并不强。美国市场对于滞涨担忧进入避险阶段，流动性取向不再是东西降而是避险，因此滞涨交易下反而美债收益率下行。政策方面，尽管MLF采用市场化招标有一定程度的降息效果，但央行政策信号仍然不明朗，态度取向对债市仍偏空。关注转变的触发点，一是资金价格变动以及降准等关键性动作，二是权益市场走势，三是未来发布的外贸等关键性数据。策略方面：政策态度转变不明朗，短期仍然偏空但降准可能并不遥远，考虑中短债企稳情景下的波段操，做陡收益率曲线。 近期主要宏观经济数据25-4-W1 当周市场发布大量宏观数据，但并非是资产大幅波动的核心逻辑。就经济数据来看，国内PMI数据并未向市场描绘保持陡峭斜率修复的景象，而是分化和修复斜率放缓。海外方面，美国ISM发布的PMI数据显示美国工业和服务业均线走弱，特别是非制造业，但是非农就业数据大幅超出市场预期，让市场在恐慌中意识到美国经济现实并非像预期那么弱，但是松动问题仍然存在。 近期主要宏观经济数据25-4-W2 对等关税+反制措施后，市场当前在交易什么，未来可能交易什么？从资产运动痕迹看，关税冲突落地后包括美元指数和贵金属在内的全球资产普遍、大幅下跌。不过周五（国内清明假期）国内发布反制措施+美国非农数据公布后，就业数据仍然指向美国经济现实偏强，美元指数出现上涨，但是也不能排除市场夹杂了流动性冲击。从逻辑链条看，美国简单粗暴的以贸易逆差为基础加征对等关税，造成的结果是以美国居民消费能力补贴国内工业生产和就业。作为全球最大的消费品需求国，需求下滑将导致未来美国经济走弱斜率明显陡峭化。由于当前美国通胀回落边际明显放缓，因此增长的放缓将同频地混合滞涨预期。那么对于非美国家意味着什么？总需求下滑将推动全球主要生产国进入衰退和通缩压力。未来可能会发生什么？首先是贸易反制，目前国内已经打响第一枪，欧盟等跟进的可能性较大。影响是，中欧作为生产大国和需求大体量经济体，经贸联系会加强，但是受益更大的应当是欧盟。其可以获得价格更低的消费品，国内面临外贸需求的下滑影响会更大。这是贸易冲突后，欧元快速升值、贵金属回落的原因。核心是黄金作为美元信用对冲的资产逻辑受到了冲击，白银由于没有信用对冲的硬核交易逻辑，其在本轮上涨中是跟随黄金上涨，所以脆弱性就为显著。因此白银较黄金和铜的跌幅更显著，并非是单纯的工业属性交易衰退导致。其次，非美国家会进一步释放宏观政策对冲，比如国内会进一步通过财政政策补需求+货币政策补通胀。由于财政政策受到预算和以收定支的限制，货币政策进一步取向宽松可能速度更快。债券是收益最为明显的资产，央行再继续维持流动性紧平衡意义已经不大，基本面已经成为压倒性的交易逻辑。往前看，全球衰退模式仍然是基准预期，商品+债券逻辑较为简单，可能是短线资金重点关注的资产。权益会比较复杂，基本情景是，预期走弱将是短线主要逻辑，中期看很难衡量是成本下降的多还是需求下降的多，ROE是修复还是恶化，不确定性将是市场不得不面对的问题。未来资金交易冲动需要看到预期的修复，建议观察触发条件：一是宏观和微观的流动性修复，比如持续有力度的货币政策加码，美联储再度降息；二是基本面修复，可能不必苛求总量增长的稳定，但至少需要看到ROE或者ROE预期的稳定或者修复。 当周国内发布1-2规上工业企业利润数据，累计增速降幅收窄，但是对比1-2月累计同比增速与12月当月同比增速则是有明显回落。从库存形态来看有被动类库的特征。本轮库存形态形态偏弱主要还是受到了国内地产的拖累，后续需要关注出口的变化，如果走弱则库存形态有可能转为低位去库。 ◆海外方面，服务业走弱但波动不大，市场影响有限，市场大波动出现在周五美国公布的PCE通胀数据。PCE通胀数据抬头+消费走弱导致市场倾向于认为通货膨胀粘性+消费走弱的可能这进一步强化的市场此前担忧的通胀，令美股继续下挫，美债市走强，恐慌指数VIX上升。但是美元汇率相对稳定，反映市场担忧投票虽然导致市场的大幅波动，但是并不至于恐慌。么市场担心什么，交易什么？我们认为市场担忧4月2日美国对非美国家加征对等关税会推动美国通胀粘性进一步增强，由于美国宏观政策退坡和经济周期性逐步回落共振，那么美国经济的不确定性会进一步增加，市场短线担忧的是这种不确定的对等关税落地会进一步推动滞涨担忧进入现实，全球将再次面临需求下滑和通胀韧性下的货币政策缺位。因此，我们认为国内这导致了美股的下跌近期并没有带动中概股上涨的原因，即市场流动性并没有选择风险资产重新配置的路线而是选择避险，因此周五美盘资产走势为股票类资产普遍下跌，美债持续上涨，美元指数波动不大。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所下一周海外市场将迎来宏观数据的密集发布，如果数据指向强化上述分析逻辑，那么资产波动也有较大概率沿着上述方向走势，并且存在放大的可能。此外关注4月2日美国对等关税落地情况。 近期主要宏观经济数据25-3-W3 当周宏观数据方面：1-2月份国内宏观数据公布，数据好坏参半，市场解读偏乐观。工增和固定资产投资明显好于预期，但是消费明显弱于预期，失业率符合预期但出现了0.2octs回升70城房价环比出现回落。从宏观数据走势来看，尽管部分数据较预期回落，但是整体延续了回升态势，也就是说926政治局会议以来，宏观政策一次性+持续发力的效果仍然能够修复总量宏观数据。但是对于经济存在的存在问题也有较高的共识，自循环动能仍然偏弱但财政发力积极后效果明显。因此，首份宏观数据结论倾向于，周期性下行与财政政策发力后的支撑力量能够在一定程度上进行对冲。因此数据发布后金融资产走势平稳，并未出现明显波动。考虑1-2月份出口增速有明显回落，那么如果未来政策不能接力，宏观经济将面临走弱风险这一点需要注意。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所美联储3月议息会议方面：本次会议美联储下调了经济增长预期0.4pcts，失业率略有上调或基本持平，PCE和核心PCE通胀上调0.2-0.3pcts，对于年底政策利率水平预期保持不变。从这份美联储的经济预期来看，其担忧贸易战可能会导致国内有滞涨风险，但是丝毫不动摇未来软着陆的基本情景。因此在数据发布前市场对于美国股市下跌既可以解读未衰退预期，但我们认为更多是滞涨预期推动使然。从资产走势的痕迹来看，由于数据发布前市场对于海外机构预期增速下调已经有了相当的反映，纳斯达克指数回撤超过16pcts。因此本次会议后市场继续相信软着陆预期，故美股走势出现子反弹。此外，从美元指数来看，自1月份特朗普上任后，持续2月大幅走弱近两周也出现了下跌中继企稳特征。因此，前期市场一致预期交易的东升西降的资金流动逻辑还是需要警惕中期存在回撤的可能。 当周宏观数据方面，职业空缺隐示美国经济用工需求的回升，通胀数据显示消费和同业品通胀压力继续回落。美国2月CPI同比上涨2.8%，为去年11月来新低，环比上涨0.2%，为去年10月来新低；核心CPI同比上涨3.1%，为2021年4月来新低，环比上涨0.2%，为去年12月来新低。这表明美国的通胀压力在一定程度上得到了缓解，整体物价水平上涨的幅度有所减小。国内方面，2月份金融数据公布，M2同比符合预期其余主要数据均低预期。社融回升是亮点，但是主要是通过政府债推动，财政诚意满满，但表内人民币贷款总量+结构都偏差。该数据反映了1月开门红对2月金融小月有一定透支，但根本原因还是地产周期性收缩，信贷增量跟不上，这是宏观政策绕不开的问题。因此适当宽松的货币政策进入执行层面可能不会太远。 跨季后资金价格在第一天偏紧外，其余交易日明显转松。周四央行在美国对等关税超预期落地后在月初进行了逆回购净投放。 尽管4月初
