黄金研究系列：资产配置专题报告：从交易视角看，“对等关税”后黄金这波上涨是什么力量推动的？

——黄金研究系列 证券研究报告/策略专题报告 2025年04月23日 报告摘要 分析师：何佳烨执业证书编号：S0740523060002Email：hejy01@zts.com.cn 4月22日，现货黄金突破3480美元/盎司水平，COMEX黄金突破3490美元/盎司水平，双双续创历史新高。 “对等关税”宣布后黄金最初的下跌并不是因为空头持仓。 相关报告 4月2日对等关税宣布后，黄金价格最初出现下滑，伦敦金现4月3日-4月7日期间接连下跌。我们认为，据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，并非源于空头持仓,而是由追加保证金引发的清算所致。而4月8日后，黄金重拾上涨走势，截至4月17日，涨幅为9.63%。 资产配置框架系列报告：1重新认识美林时钟——大类资产配置框架研究系列12以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框架？——大类资产配置框架研究系列23基于普林格时钟框架，中美行业轮动规律有哪些共同的特点？——大类资产配置框架研究系列3 黄金此番上涨并不来自于投机者 近期，纽约商品交易所（COMEX）的多头黄金持仓量基本呈横盘走势，此番上涨并未伴随投机资金的大规模回流。 黄金交易型开放式指数基金（ETF）自4月8日起恢复净流入，其中，4月4日-4月11日flow总计约52.1吨。净流入主要发生在北美以及亚洲市场。 但价格走势表明，此轮黄金价格上涨主要由东方市场推动，因为价格波动多发生在亚洲交易时段。 是否是日本长线资金购金？我们认为不是。在我们周报《美债VS美元，偏离暂时得到了恢复》中我们指出，日 本real money为代表寿险公司是近期美债抛售的重要力量。这在近期日本财政部的最新数据中也得到了验证，但是我们认为日本长线资金更多的是抛售美债去买日债，而不是黄金。此次黄金上涨或由于央行购金 资产配置周期系列报告： 资产配置深度报告：库存周期与普林格时钟有什么关系？ 4月11日以前，黄金需求更多来自国内ETF，从黄金协会数据显示，前十大黄金ETF资 金流入里，中国有4支。但在金价上涨过程中，我们发现，金价上涨最剧烈的时候沪金溢价反而为负数，尤其是4月11日和16日的急剧价格波动，这些价格波动在交易时段大幅上涨而沪金溢价并未相应变动。其特征表明，此轮上涨主要或由人民银行的购买推动。，因其可直接在伦敦场外市场（OTC）进行交易，故而对上海黄金交易所溢价无影响。 ——大类资产配置周期研究系列之一 资产配置跨资产研究系列报告：大类资产触底顺序有何规律？-资产配置跨市场研究系列之一 4月21日，中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局以及上海市人民政府联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》。文中提到，需要增强重要金融平台配置全球资源功能。高水平筹建国际金融资产交易平台，打造成为配置全球金融资源、方便国际投资者深度参与中国金融市场的重要功能性平台。支持上海黄金交易所等与境外交易所开展产品授权合作，扩大人民币基准价格在国际主流市场应用。探索上海黄金交易所特定品种交割国际化，设置境外交收库。后续对黄金的观点如何？ 资产配置深度报告：美国也有“股债跷跷板”吗？-资产配置跨市场研究系列之二 鉴于纽约商品交易所的投机持仓仍处于适度水平，我们认为此轮金价上涨具备结构性支撑。黄金的动量结构不错，即使后面短期有所回调也不改中长期具有配置价值。 风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期 内容目录 一、黄金再破历史新高...............................................................................................4二黄金此番上涨并不来自于投机者...........................................................................4四是否是日本长线资金购金？..................................................................................6五此次黄金上涨或由于央行购金...............................................................................7六后续对黄金的观点如何？......................................................................................8风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1：伦敦金现（美元）.......................................................................................4图表2：COMEX:持仓数量:商业空头持仓:黄金（张）..............................................4图表3：COMEX:持仓数量:商业多头持仓:黄金（张）..............................................5图表4：各区域流入ETFFlow（US/OZ）...............................................................5图表5：SPDR黄金ETF持有量（吨）.......................................................................5图表6：亚洲和西方交易时间黄金涨跌幅（%）........................................................6图表7：日本持有国外长债（JPYBN）....................................................................6图表8：各国黄金FundFlow(截至4.11).................................................................7图表9：前十大ETF购买黄金FundFlow(截至4.11)..............................................7图表10：沪金溢价与黄金涨跌幅（%）....................................................................8图表11：黄金动量结构............................................................................................8图表12：世界黄金指数............................................................................................8 一、黄金再破历史新高 4月22日，现货黄金突破3480美元/盎司水平，COMEX黄金突破3490美元/盎司水平，双双续创历史新高。 4月2日对等关税宣布后，黄金价格最初出现下滑，伦敦金现4月3日-4月7日期间接连下跌。我们认为，据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，并非源于空头持仓,而是由追加保证金引发的清算所致。而4月8日后，黄金重拾上涨走势，截至4月17日，涨幅为9.63%。 来源：WIND，中泰证券研究所 COMEX:持仓数量:商业空头持仓:黄金 来源：WIND，中泰证券研究所 二黄金此番上涨并不来自于投机者 近期，纽约商品交易所（COMEX）的多头黄金持仓量基本呈横盘走势，此番上涨并未伴随投机资金的大规模回流。 来源：WIND，中泰证券研究所 黄金交易型开放式指数基金（ETF）自4月8日起恢复净流入，其中，4月4日-4月11日flow总计约52.1吨。净流入主要发生在北美以及亚洲市场。 来源：WorldGoldCouncil，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 但价格走势表明，此轮黄金价格上涨主要由东方市场推动，因为价格波动多发生在亚洲交易时段。 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 四是否是日本长线资金购金？ 我们认为不是。 在我们周报《美债VS美元，偏离暂时得到了恢复》中我们指出，日本realmoney为代表寿险公司是近期美债抛售的重要力量。这在近期日本财政部的最新数据中也得到了验证，但是我们认为日本长线资金更多的是抛售美债去买日债，而不是黄金。 来源：Ceic，中泰证券研究所 五此次黄金上涨或由于央行购金 4月11日以前，黄金需求更多来自国内ETF，从黄金协会数据显示，前十大黄金ETF资金流入里，中国有4支。 但在金价上涨过程中，我们发现，金价上涨最剧烈的时候沪金溢价反而为负数，尤其是4月11日和16日的急剧价格波动，这些价格波动在交易时段大幅上涨而沪金溢价并未相应变动。其特征表明，此轮上涨主要或由人民银行的购买推动。因其可直接在伦敦场外市场（OTC）进行交易，故而对上海黄金交易所溢价无影响。 来源：WIND，中泰证券研究所 4月21日，中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局以及上海市人民政府联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》。文中提到，需要增强重要金融平台配置全球资源功能。高水平筹建国际金融资产交易平台，打造成为配置全球金融资源、方便国际投资者深度参与中国金融市场的重要功能性平台。支持上海黄金交易所等与境外交易所开展产品授权合作，扩大人民币基准价格在国际主流市场应用。探索上海黄金交易所特定品种交割国际化，设置境外交收库。 六后续对黄金的观点如何？ 鉴于纽约商品交易所的投机持仓仍处于适度水平，我们认为此轮金价上涨具备结构性支撑。黄金的动量结构不错，即使后面短期有所回调也不改中长期具有配置价值。 来源：Pring.com，中泰证券研究所 来源：Pring.com，中泰证券研究所 风险提示 模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解