全球资产配置跨资产观察周报：从“沪金溢价”波动的视角看人民币汇率

沪金，迭创新高 1月24日，沪金盘中涨势如虹，并创出历史新高。2025年开年以来，沪金已经三次创出新高，同期的伦敦金、COMEX期金虽有上涨，但未能冲击历史高点。沪金强于国际金的情况，与2024年的情况有所不同。受汇率预期影响和美联储降息放缓等因素，沪金价格不断上升。 最高价、收盘价都刷新了1月17日、22日的高点。 2025年沪金的上涨的有一部分原因与国际黄金价格的大幅上涨对沪金的带动作用有关。截止1月24日国际金价大幅蹿升，COMEX黄金一度涨超1%，最高触及2781.6美元/盎司。国际黄金市场的强势表现，使得沪金市场的投资者对黄金的信心增强，推动沪金价格跟随上涨。这可能反映了市场对美国经济健康状况的担忧，特别是对借贷成本上升和经济增长放缓的预期。 “沪金溢价”近期在0轴震荡 而“沪金溢价”是一个更值得我们关注的点。自12月中旬以来至1月中旬期间，“沪金溢价”从2024年长时间处于负值区间转向正值，与2024年存在一定的差异。1月中旬以后，“沪金溢价”重回负值区间，即国内金价相对于国际金更便宜。截止上周五，沪金价格645.67元/克，低于换算后的国际金价646.47元/克，相较于人民币的升值，主要是由于近期伦敦现货黄金的迅速上涨，使得国际金价高于国内金价。 “沪金溢价”和人民币汇率有何关系？ 此外，在黄金持续走牛的过程中，国内投资者将黄金看作一般等价物，出于对市场汇率的预期，在这波黄金牛市中起到了重要的推动作用，也就是形成“沪金溢价”。因此处于高位的“沪金溢价”成为一个重要的现象。 沪金溢价是指上海黄金交易所的黄金价格与伦敦黄金价格之间的差价。其计算公式为——黄金的购买力平价（上海金/伦敦金）*31.1（单位换算）-即期汇率。由于中国实行有管理的浮动汇率制度，并对跨境资本流动进行必要管制，而黄金作为一般等价物且可以自由交易，因此沪金溢价实际上反映了市场对汇率的预期。 一般而言，沪金溢价和人民币汇率存在着明显反向的关系，即人民币贬值，沪金溢价高。可以从资金角度来解释，人民币有贬值预期时：国内投资者为了对冲汇率风险和寻求资产保值增值，会增加对黄金的购买需求，推动沪金价格上涨，使沪金溢价扩大，资金有流出国内其他资产市场转而流向黄金市场的趋势。 前段时间持续高位的“沪金溢价”，一方面由于美联储“鹰派”预期的影响，美元指数高企且对人民币汇率强势，导致沪金溢价持续高位。另一方面，国内“资产荒”环境，国内“资产荒”环境下，投资者寻求多元配置，推动沪金溢价上升。人民币近期面临较快的贬值压力，央行采取措施稳定汇率市场。央行公开操作偏紧，1月10日，人民银行发布公告将自2025年1月起暂停公开市场国债买入操作，近期资金价格紧张，1月中旬DR007上升至2.3%左右，本周虽然回落但仍处于高位。而“沪金溢价”自一月中旬后逐渐回到负值区域，说明在这个位置人民币汇率已初步稳定。 风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期 一、沪金，迭创新高 1月24日，沪金盘中涨势如虹，并创出历史新高。2025年开年以来，沪金已经三次创出新高，同期的伦敦金、COMEX期金虽有上涨，但未能冲击历史高点。沪金强于国际金的情况，与2024年的情况有所不同。 受汇率预期影响和美联储降息放缓等因素，沪金价格不断上升。 1月24日，沪金(SHFE黄金)主力合约最高涨至649.96元/克，收盘报648.9元/克，最高价、收盘价都刷新了1月17日、22日的高点。 2025年沪金的上涨的有一部分原因与国际黄金价格的大幅上涨对沪金的带动作用有关。截止1月24日国际金价大幅蹿升，COMEX黄金一度涨超1%，最高触及2781.6美元/盎司。国际黄金市场的强势表现，使得沪金市场的投资者对黄金的信心增强，推动沪金价格跟随上涨。这可能反映了市场对美国经济健康状况的担忧，特别是对借贷成本上升和经济增长放缓的预期。 1.1“沪金溢价”近期在0轴震荡 而“沪金溢价”是近期一个更值得我们关注的点。 图表1：沪金溢价（%）与黄金价格（元/克） 自12月中旬以来至1月中旬期间，“沪金溢价”从2024年长时间处于负值区间转向正值，与2024年存在一定的差异。1月17日，沪金已经在2025年度第一次创出新高，1月22日时隔三个交易日再度创出新高，随后于周五再次冲到649.96元/克，显示出沪金强劲的上冲势头。伦敦现货金、COMEX期金同样上涨，但距离历史高点还有一定空间，截至1月24日，伦敦金收盘于2770美元/盎司一线震荡，低于去年10月份高点2787美元/盎司；COMEX期金收盘于2782美元/盎司一线震荡，低于去年10月份高点2788美元/盎司。 1月中旬以后，“沪金溢价”重回负值区间，即国内金价相对于国际金更便宜。截止上周五，沪金价格645.67元/克，低于换算后的国际金价646.47元/克，相较于人民币的升值，主要是由于近期伦敦现货黄金的迅速上涨，使得国际金价高于国内金价。 1.2“沪金溢价”和人民币汇率有何关系？ 此外，在黄金持续走牛的过程中，国内投资者将黄金看作一般等价物，出于对市场汇率的预期，在这波黄金牛市中起到了重要的推动作用，也就是形成“沪金溢价”。因此处于高位的“沪金溢价”成为一个重要的现象。 沪金溢价是指上海黄金交易所的黄金价格与伦敦黄金价格之间的差价。 其计算公式为——黄金的购买力平价（上海金/伦敦金）*31.1（单位换算）-即期汇率。由于中国实行有管理的浮动汇率制度，并对跨境资本流动进行必要管制，而黄金作为一般等价物且可以自由交易，因此沪金溢价实际上反映了市场对汇率的预期。 一般而言，沪金溢价和人民币汇率存在着明显反向的关系，即人民币贬值，沪金溢价高。可以从资金角度来解释，人民币有贬值预期时：国内投资者为了对冲汇率风险和寻求资产保值增值，会增加对黄金的购买需求，推动沪金价格上涨，使沪金溢价扩大，资金有流出国内其他资产市场转而流向黄金市场的趋势。 图表2：沪金溢价与人民币汇率 前段时间持续高位的“沪金溢价”，一方面由于美联储“鹰派”预期的影响，美元指数高企且对人民币汇率强势，导致沪金溢价持续高位。另一方面，国内“资产荒”环境，国内“资产荒”环境下，投资者寻求多元配置，推动沪金溢价上升。人民币近期面临较快的贬值压力，央行采取措施稳定汇率市场。近期央行公开操作偏紧，1月10日，人民银行发布公告将自2025年1月起暂停公开市场国债买入操作，近期资金价格紧张，1月中旬DR007上升至2.3%左右，本周虽然回落但仍处于高位。 而“沪金溢价”自一月中旬后逐渐回到负值区域，说明在这个位置人民币汇率已初步稳定。 图表3：受央行政策影响，资金面收紧 二、资产&板块表现 图表4：大类资产价格表现（%）（截止1.24） 2.1权益市场 上周A股整体走势浮动较大，上证指数整体小幅上涨，周涨幅0.33%。周初市场情绪回暖，周一小幅上涨，当日收盘上涨0.08%。周二迎来小幅调整，收盘下跌0.05%。周三指数迎来大幅跳水跌至最低3203.38，随后稍有回升收盘跌幅0.89%，周四指数迎来多次回调至3220.16收盘，周五指数继续小幅上涨，收盘上涨0.70%。周涨跌幅方面，上证50下跌0.13%，沪深300上涨0.54%，中证500上涨1.12%，中证1000上涨1.65%。成交量方面，周成交量多数上涨，成交量变化较大，资金大幅涌入市场。行业方面，上周通信，计算机，行业表现良好涨幅明显超于其他行业。成交量的上涨和股市周中突然上涨跟具体原因跟中央金融委员会审议同意的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，推动中长期资金入市，增加入市资金规模相关联。 同时，AI产业的发展带动了相关板块的成长，如通信5G设施的需求。 图表5：上周股指量价变化 图表6：申万一级行业涨跌幅（%） 2.2债券市场 本周央行开展了23005亿元逆回购操作，因有14848亿元逆回购到期。同时，本周有2000亿元MLF操作，全周净投放10157亿元，为了维护春节前流动性充裕，央行加大了公开市场净投放力度。DR007全周加权平均2.05%。春节假期临近，资金面重新收紧，致使利率普遍上行，尤其是中短期国债。3年期和5年期国债利率上行3个基点，分别涨至1.34%和1.47%。10年国债长端利率整体无明显变化，小幅下行1个基点。 图表7：上周国债收益率周涨跌幅（bp） 2.3商品市场 黄金价格上周小幅上涨，价格整体稳步上涨1.04%。周一COMEX黄金便迎来小幅上涨至2758.70美元。随后一路上涨至2766.30美元，周四稍有回落至2762.10美元，随后周五大幅上涨至2777.40美元。可能有以下原因，上周特朗普发言敦促美联储降低利率，导致美元指数受压下跌，避险资产需求量变大，黄金价格上涨。原油上周整体有大幅下跌，周跌幅达4.08%。主要由于特朗普讲话上呼吁OPEC降低油价以结束俄乌战争。 图表8：商品1W/YTD涨跌幅（%） 2.4外汇市场 上周汇市美元指数呈下跌趋势，多数货币兑美元上涨。具体的，美元指数周跌幅1.74%，美元兑离岸人民币下跌1.32%，欧元兑美元上涨2.17%，美元兑日元下跌0.19%。美元指数本周小幅下跌，于周五掉到107.48USDX。与此同时，本周日元对美元的汇率依然小幅回升，达到156.01USDJPY。同样的，欧元略微上涨，本周涨幅2.17%，但仍有向下逼近1：1平价的风险。总的来说，全球汇市的波动不仅受到主要经济体货币政策的影响，还受到地缘政治局势等多种外部因素的共同作用。 图表9：汇率周涨跌幅（%） 三、跨市场分析 3.1资产相关性 债券方面，A股股指和10Y美债整体呈负相关，与10Y国债呈正相关，但相关性逐渐减弱；外汇方面，Wind全A与人民币呈正相关；A股与美元股指走势几乎相反，标普500与美元指数相关性较弱，短期变化较小相对稳定；商品方面，与黄金的走势呈负相关，表现出一定的避险特征；银、铜相关性较弱；与原油长期来看存在负相关关系，但短期相关性不显著，主要受市场供需影响。 图表10：Wind全A跨资产相关分析（截止1.24） 3.2股债性价比 创业板指和万得全A(除金融、石油石化)虽然历史波动较大，但当前性价比相对较高，适合愿意承担较高风险的投资者；上证综指、沪深300和万得全A性价比较低，适合寻求稳定、低风险的投资者；中小100在现阶段虽然性价比较低，但仍具备一定的提升空间。 图表11：A股主要指数PE-Bond（截止1.24） 美股三大指数的PE-Bond比值反映了市场对股票相对于债券的偏好，当前较高的PE-Bond可能意味着未来股市可能会面临一定的回调风险。 图表12：美股主要指数PE-Bond（截止1.24） 四、资金流动 根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据，截止1.24日，本周市场投机者对各类金融产品的持仓发生了变化，VIX持仓上涨，表明市场参与者对市场未来波动性和风险预期升高。贵金属方面，本周黄金的持仓上升表明对避险资产的需求增加。外汇方面，本周美元指数持仓量下降45张，可能由于市场对美元指数未来看跌，市场对美国中长期国债兴趣持续，持仓量上涨对短期美债兴趣减少，对超长期美债兴趣下降。表明市场看好中长期美债，可能跟特朗普对利率减少的敦促有关。 图表13：CFTC头寸（1月24日） 上周，信用债，利率债，转债仓位呈上升趋势；股票仓呈下降趋势。 图表14：全市场“固收+”基金大类资产周仓位变化 消费电子，金属制品II，元器件等板块表现较为强劲，而仪器仪表II，通信，电源设备等行业则出现了不同程度的回调，与板块轮动有关。 图表15：权益基金（剔除主题、行业基金）行业周仓位变化 从ETF来看，上周总体表现为资金流出。流入方面，房地产，电力类ETF资金涌入共计13,990.70和12,304.65万元，板块表现优秀；而电子和消费类ETF均有较多流出，分别流出92,905.85万元和8924.90万元。 图表16：上周ETF流入&流出（