FICC&资产配置周观察：降息落地，如何看待人民币汇率波动？

投资要点 ➢超预期降息落地，债牛延续。8月15日，MLF下调15bp至2.50%，高于7天期OMO逆回购、SLF利率的调降幅度10bp，降息时点及幅度均超市场预期。利多推动下本周债市大幅走牛，国债期货明显上行。10年期国债收益率降7.42bp报收2.56%，下破2022年三季度最低位2.58%，而该低点亦出现于去年8月MLF降息后，故历次降息对于债市利多趋势规律较明显。利率可视为一国货币内部价格，政策利率调降将推动市场收益率曲线形态的整体下移。 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》4.《美债收益率曲线及中美国债利差》5.《存款利率下行，债牛或延续》6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》8.《贵金属或再迎配置窗口期》9.《如何看待国内降息可能性》10.《历轮降息前后债市如何演绎？》11.《海外鹰派信号略有升温》12.《人民币汇率有望于三季度企稳》13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》15.《央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》16.《日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 ➢本次MLF降息相较以往有何不同？一方面，本次降息较6月MLF下调仅相隔2个月，这于历次降息周期中相对少见，指向当前经济基本面仍然偏弱，对价格型工具流动性呵护需求较为迫切。另一方面，MLF与OMO利率出现非对称调降。MLF更多为实体融资利率的指引，OMO更多代表短期资金利率的指引，二者利差的下降，或意在抑制资金套利空转现象。 ➢如何展望年内宽货币空间？相较于MLF利率15bp的调降幅度，本周债券收益率下行幅度表现相对克制，且当前止盈需求已有所释放。关注下周LPR报价，五年期以上变化可观察对地产需求端提振力度。但地产政策主基调还是在于“稳定”而非“刺激”，对于债市不构成显著的利空。2023年Q2，商业银行净息差为1.74%持平于前值，但依然低于警戒线1.80%。2023年二季度超储率为1.6%，整体偏低。回顾而言，央行于今年3月降准0.25个百分点，2022年则是于4月和11月分别降准0.25个百分点。据以往宽货币周期规律，年内可能还会有降准措施配套落地，对债市可能形成利多，流动性宽松预期下债市三季度仍有明显参与空间。 ➢中美国债利差走扩主要源于内外经济及货币政策周期差。汇率可视为一国货币外部价格。近期本币汇率承压，外部主要源于美元走强。而美元走强除惠誉评级下调避险需求外，还部分源于英镑和欧元走弱。本周亚特兰大联储GDPNow模型预计Q3美国GDP为5.8%，指向美国年内经济软着陆概率较大，叠加财政部美债供给增多，美债利率再度上行。而国内出口等经济数据偏弱，银行代客结售汇7月再度录得逆差，北向资金连续十交易日净流出，叠加8月央行降息，中美10年国债名义利差走扩至170bp，为本轮美联储加息周期最高值。 ➢展望三季度，人民币汇率或延续震荡。国内降息下的超调或短期对本币汇率形成一定约束，但从央行宽货币的行为可观察出政策对于经济提振支持意图是较为明显的，并未为刻意保汇率而对降息过于克制，亦可侧面观察“7.3”点位或为央行相对可容忍的区间。中长期而言，降息目的在于推动经济企稳，随政策延续加码及地产端下行压力收敛，我们认为后续人民币汇率有望企稳。且央行当前对于汇率干预的空间仍较大，外汇风险准备金、离岸央票等工具尚未启用。另一角度，人民币汇率走弱理论上反而将对出口形成一定支撑。 ➢关注8月末杰克逊霍尔年会全球央行的表态。值此美元、美债收益率再度反弹之际，全球风险资产有所承压，但中期而言，美债收益率上行空间有限。基于Carry Trade理论，长期来看低利率国的货币反而存在升值动力。叠加本周二季度央行货币政策执行报告中提到“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”、“坚决防范汇率超调风险”，我们认为后续本币汇率或以震荡为主，当前对于利空计价已相对充分，处于底部区间概率较大。 ➢国内权益市场中长期机会大于风险。中期而言，美国加息周期或近尾声，而国内已处新一轮宽货币周期，且四季度有望结束去库周期。降息降准对于权益市场的支持虽不如债市直接，但降息的落地，到金融体系，再到实体经济流动性的传导，市场可能仍需一定耐心。叠加政策底、情绪底、股债比底部或均已现，长久期角度胜率仍然较高，不必悲观。 ➢风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点.......................................................................5 2.1.国内债市....................................................................................................112.2.海外流动性观察........................................................................................132.3.基准利率及债市情绪.................................................................................14 3.商品市场...................................................................................16 6.风险提示...................................................................................18 图表目录 图1资产周度表现汇总.................................................................................................................5图2我国利率传导机制.................................................................................................................7图32023年Q2超储率为1.6%....................................................................................................7图4商业银行净息差.....................................................................................................................7图5RMBS条件早偿率指数大幅回落............................................................................................7图6住户部门新增中长期贷款......................................................................................................7图7本月MLF到期量为4000亿..................................................................................................8图8当前股债比为31....................................................................................................................8图9主要政策利率及市场利率报价...............................................................................................8图10社融存量同比增速下滑........................................................................................................8图11M2-M1剪刀差......................................................................................................................8图127月国内出口数据低于预期..................................................................................................9图137月国内通胀数据延续低位运行...........................................................................................9图14外汇储备环比和银行代客结售汇差额................................................................................10图15人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY....................................................................................10图162020年来本币汇率与权益市场联动增强............................................................................10图172020年来美元指数与港股呈明显负向联动........................................................................10图18美国财政部一般账户TGA.................................................................................................11图19公开市场操作货币净投放[逆回购]......................................................................................11图20MLF+TMLF合计净投放.....................................................................................................11图21银行间质押式回购总量......................................................................................................12图22国债10Y-1Y期限利差....................