策略周报：对等关税超预期落地，巨震下防守为先

更新报告 对等关税超预期落地，巨震下防守为先 每周策略建议 港股：随着特朗普对华加征54%的超预期对等关税落地后，中方开启全面强硬反制，中美贸易冲突“2.0”正式拉开帷幕。二季度起港股的能见度或明显下降，一方面，地缘政治风险升温压制港股估值修复；另一方面，高关税累计下出口拉动效应将显著退坡，消费回升依赖政策刺激，内需内生修复动能仍偏弱，进一步加剧中国PPI下行压力，使得港股盈利预测仍面临较大下修风险。在“发展与安全”的政策思路以及一季度经济“开门红”的背景下，预计决策层将重点强化供应链安全与科技自主（如新质生产力、卡脖子技术攻关），后续出口压力加剧若导致内部经济修复超预期疲弱，降准降息等增量刺激政策有望加速出台，政策力度、时点以及协同效果是科技突围与稳内需双向发力能否有效缓冲外部冲击的关键。短期建议采取防守策略，增持现金、黄金、国债等避险资产，看好能源、电讯、石油、公用事业、银行央国企的高股息股，内需导向型的必选消费或部分品牌消费较有抗跌力。 美股：特朗普公布超预期“对等关税”，全球金融市场避险情绪加剧，美股引发了自新冠疫情以来最大的抛售，短期跌势大超我们预期，跌势之急类似2020年初疫情的投降式无差别抛售，VIX指数大幅升至58.3，为2020年3月以来新高。当前市场交易情绪由宏观消息推动，若后续更多国家同意协商，不排除美股出现超跌反弹。美国的宏观前景转弱，预计美国居民及企业会逐渐减少消费及投资，势必拖累经济增长，由于通胀风险上升，美股的估值也高于疫情时，美联储救市的门槛远高于2020年疫情。当前标普500及纳指的预测PE在18.3倍及21.8倍，若对比2020年3月低位的估值，标普500及纳指最坏的潜在跌幅有23.6%及14.8%。如果美国信贷市场出现危机并引发系统性风险，届时才有望美联储救市。策略上，总体对美股保持谨慎，建议维持半导体指数的空头仓位，做多医疗保健板块。风险偏好较高的投资者可等待标普500及纳指跌近200周线小注做多。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：特朗普对等关税超预期落地，避险情绪急剧升温，10年期美债收益率跌至3.9%，市场开始定价美联储今年降息三次或以上的预期。重点关注各国对关税的应对措施，实际关税落地幅度仍有变数。尽管美联储强调美国经济硬数据暂时无虞，仍不急于降息，但全面关税使得市场对美国经济下行担忧难以证伪，短期恐慌情绪堆积或使美债收益率易下难上。 美元指数：全面关税加剧经济衰退预期，叠加美国财政减支、通胀顽固以及“美强欧弱”逻辑走弱，美元指数短期仍持续面临下行压力。中长期来看，若全球贸易碎片化进一步加剧，经济衰退概率显著增加，美元或重拾避险属性而上升。 分析师 美元兑离岸人民币：高关税超预期落地，离岸人民币进一步跌破7.30，中国央行保持“稳汇率”态度，料人民币短期继续保持震荡偏弱格局，关注中美贸易谈判进程。 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中美贸易摩擦“2.0”正式拉开帷幕 针对美国对华加征超预期高关税、以及封堵东南亚供应链转移通道等贸易立体围堵，4月2日中国随即反制，宣布对原产于美国的所有商品加征34%关税，同时对中重稀土实施出口管制并将16家美国实体列入管控名单。参考2018年“特朗普1.0”时期聚焦供应链安全与国产替代的经验，以及二十届三中全会的政策框架，中国政策层大概率延续“发展与安全”的核心逻辑，以结构性突围替代总量刺激，在动态博弈中构建攻守兼备的反制体系。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 海外市场宏观数据及政策： 特朗普政府“对等关税”超预期落地 4月2日，特朗普政府宣布超预期的“对等关税”，全球金融市场巨震，资产价格交易美国衰退预期。特朗普政府本次对等关税的规则是：按照其他国家对美国设置的贸易壁垒（不仅针对增值税、还针对补贴等非关贸易壁垒）折算成关税税率的约50%来征收，而且这个税率不会低于10%。分国别情况来看，不同国家之间加征关税差异较大。初步估算，一旦所有关税生效，美国整体有效税率或大幅上升至20%以上，如果其他国家反制将会导致美国进一步提高关税。接下来将进入密集谈判阶段，实际加征关税落地幅度仍有变数。 中国强硬反制美国关税，中美贸易冲突“2.0”拉开帷幕 4月2日，针对美国对华加征对等关税，中国国务院关税税则委员会等多部门连出七招进行反制，包括：自4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税；同时对中重稀土相关物项实施出口管制，并将16家美国实体列入出口管制管控名单。中方强硬反制，正式拉开了中美贸易冲突“2.0”的帷幕。 本次对华加征关税不仅加征幅度超预期，还对东南亚供应链转移通道进行全面封堵。如果考虑到2019年前已经生效的301关税，美国对中国出口商品的有效率税已经升至66-67%左右。我们预计关税措施或导致中国出口下降8-10%，GDP的影响在0.5%左右。若考虑到中国借助东南亚地区出口至美国的渠道受挫，叠加关税阴霾影响全球总需求，对中国GDP的影响或大于1%，对名义GDP的影响介乎1.3%-2.5%左右。 相较于2018年贸易摩擦，当前港股面临的宏观环境更为复杂——外部关税阴霾与内部地产信用收缩、私人部门需求疲弱形成共振，但政策工具箱的“结构性对冲”特征也更为清晰。参考2018年“特朗普1.0” 时期聚焦供应链安全与国产替代的经验（推动中国制造业增加值占比升至30%），以及二十届三中全会的政策框架，中国政策层大概率延续“发展与安全”的核心逻辑，以结构性突围替代总量刺激，在动态博弈中构建攻守兼备的反制体系。 从板块策略来看，港股或呈现“三明治式”分化：（1）出口依赖型板块重估压力加剧：对美营收占比较高的汽车零部件、消费电子及纺织制造面临较大的盈利下修，估值可能向2018年贸易摩擦1.0后的低点回归；（2）政策对冲方向获资金倾斜：供应链安全、高端装备等新质生产力标的，受益于国产替代提速和反制政策催化有望走出独立行情；（3）防御性资产成避险港湾：电讯、公用事业等低估值、高分红板块，因内需为主且现金流稳定，有望展现有吸引力的避险溢价。 美国3月新增非农超预期，就业市场延续放缓 美国经济3月新增就业岗位远超预期，美国3月非农就业岗位增加22.8万个，预估为增加13.5万个。就业数据暂时未反映出联邦政府缩减人员及关税的影响，但1月及2月的数据有下修，显示就业市场延续放缓态势。3月的失业率小幅上升至4.2%，劳动力参与率也升至62.5%，平均时薪同比增速放缓至3.8%。虽然3月的就业数据好于市场预期，但是特朗普超预期的“对等关税”，增加全球经济陷入衰退的机率，市场进入交易衰退的行情，高息差利差、企业债期权调整利差、CDS价格出现急升，而5Y5Y通胀预期大幅下降至2.29%，同期美国10年期国债收益率也跌至3.9%，开始定价美联储今年降息三次或以上的预期。 美国制造业景气度受关税影响走低，服务业扩张有所放缓 美国3月ISM及Markit制造业PMI均指向美国制造业景气度减弱，企业信心受到关税的不确定性而动摇。3月ISM制造业PMI时隔三个月再度回落至荣枯线以下，新订单指数更跌至45.2%，是去年8月以来新低，表明企业为赶及关税生效前抢订单的效用消退，产出指数也跌至48.3%。自有库存指数升至53.4%，是2022年9月以来最高，主要是企业提前生产补充库存，但订单库存及客户库存仍在低位，表明下游需求复苏乏力，上游补库存的动作不能持续。物价指数大升至69.4%，预示后续商品的价格有上升风险。 美国3月ISM服务业PMI按月下降2.7个百分点至50.8%，新订单指数下降至50.4%，两者都是2024年6月以来最低，反映服务业扩张景气放缓。物价指数仍然高低，就业指数时隔六个月再跌至荣枯线以下，反映经济前景不明朗下企业开始减少招聘。不过，Markit服务业PMI则升至54.4%，是三个月以来最高。两大PMI走势出现背离，可能更多反映跨国企业（ISM的调查对象）受到关税措施影响较大。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘连续第四周调整 上周恒生指数全周下跌2.5%，收报22,849点。恒生科指全周下跌3.5%，收报5,313点。资金回流高股息央国企，香港中资企业指数（红筹股）全周上升0.6%。上周大市日均成交金额2,534亿港元。截至4月3日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为15.5%，较前一周变化不大。不过，4月3日当日的港股主板沽空比例（扣除盈富基金）上升至19.2%。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，防守性的电讯、公用事业分别以1.8%、1.7%涨幅领先，部分绩优股推动医疗保健涨幅继续靠前，原材料、资讯科技、工业及可选消费全周则下跌超过4%。 流动性追踪：港股通大幅净流入撑市 上周港股通仅4个交易日的净流入规模达到632亿港元，跌市下进一步大幅净流入撑市，日均净流入超过150亿港元。板块层面来看，南向资金净流入绩优股催化的医药生物、可选消费、汽车与零配件，以及传统的公用事业、电信服务板块较多，内银、有色金属和煤炭的净流入规模较上周明显收缩。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股估值短期进一步上修动能有限 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.1倍及11.0倍，处于45.8%及50.8%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为6.0%及5.1%，处于5.4%及10.3%的七年分位数。由于短期外部压力升温、基本面继续弱修复、以及公司配股带来的流动性压力加剧，港股估值短期进一步上修动能有限。高关税压力或导致外需导向性相关行业面临较大的盈利下修风险，短期也面临一定的估值回归压力。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们