美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 2月PCE同比2.5%符合预期，但个人实际消费支出不及预期；关税担忧下，市场衰退预期有所升温，10Y美债利率在周内冲高至4.4%后回落至4.2%下方，周内累计变动0.3个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：2月PCE同比2.5%符合预期，但实际/名义个人消费支出数据环比分别为0.4%和0.1%，均不及预期值，反应居民部门消费支出有所放缓；货币政策方面，本周FOMC票委延续了3月会议的基调，认为当前经济基本面稳健、通胀存在上行压力背景下，不急于快速调整利率。流动性和供需：准备金回升300亿美元至3.45万亿，财政部一般账户余额回落998亿美元元，ON RRP用量有所回升；随着美联储于4月开始放缓缩表，美债市场流动性重回充裕状态。 美债市场展望及策略：经济“类滞胀”+财政部影子“QE”重现，长端美债迎来重要做多窗口期 3月FOMC会议对关税冲击的判断与我们基本一致，当前在油价处于历史低位，并缺乏实质性供给冲击的背景下，通胀不存在大幅上行基础。进一步看，关税政策仍将掣肘短期经济增长，并带来一定的价格上行压力（但影响不及疫情期间）。但鉴于经济在居民部门消费强劲的背景下难以衰退，这将导致经济进入”类滞胀”状态，经济“类滞胀”+财政部影子“QE”重现，这可能会使美债在Q1-Q2期间迎来一波“牛平”行情，对应10Y美债利率低点为4%；从当下视角看，每当10Y美债冲高至4.3%，便是抄底的好时机。 策略方面，我们认为当前是做多长端美债的重要窗口期，我们重点推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 2月PCE同比2.5%符合预期，但个人实际消费支出不及预期+4.2关税担忧下，市场衰退预期有所升温，10Y美债利率在周内冲高4.4%后回落至4.2%下方，周内累计变动0.3个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端美债利率均上行，30年期、20年期美债分别变动+4、+3.6个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-3.6、0个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于27.8bps，较上周回升3.7个bps；10年期和2年期美债利差环比回升3.9个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部公布一季度再融资报告态度偏鸽，美债供给压力仍小 财 政 部Q 1声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间2月3日， 财政 部公 布2 02 5年Q1再 融资 声 明 ， 声 明 整体 偏 鸽， 维持12 50亿美 元的 长债 融 资 规 模 的 同时 ，继续 重申 预计 “未 来几 个季 度 ” 不 会 增 加发 债 规模 ，市 场此 前预 期的 增加 长 久 期 债 券 并未 落 地。 财 政 部 预 计2 0 25年Q1净融 资规 模为81 50亿美元 ，Q 2净 融 资 规模 为1 23 0亿美 元，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账户 余 额（TG A）仍 维持 在8 5 00亿 美 元 ， 当 前 水平 为80 00亿美 元左 右。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 从 最 近2个 月 财 政 部 融 资 行 为 来 看 ， 财 政 部 自1月 债 务 上 限 争 端 以 来 便 开 始 通 过 超 常 规 措 施（e xt ra ord i nar y mea s ure） 的 方 式 发 行T -Bi l l，T- Bi ll超 量 发 行 对 长 债 期 限 溢 价 的 压 制 ，以 及 财 长 本 森 特 近 期 表 达 对 长 债 收 益 率 的 关 注度 提 升 ， 这 可 能 会 使 得1 0 Y美 债 的 大 幅 上 行 动力 放 缓 。 供给端：本周美债发行规模为5370亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为5370亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，3支国 债coupon（2年 期690亿 美 元 ，5年 期700亿 美 元 ，7年 期440亿 美 元 ） 合 计5370亿美元。 财 政 部 预 计2025年Q1净 融 资 规 模 为8150亿美 元 ，Q2净 融 资 规 模 为1230亿 美 元 ，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账 户 余 额 （TGA） 仍 维 持 在8500亿 美 元 ， 当 前 水 平 为8000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bil l和缩 量 发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美债供给压力仍较小。 需求端：“特朗普”交易降温，美债空头头寸回落 本森特提到对政策利率并不关心，更关心10Y美债收益率，其声明导致美债收益率应声回落，2年期美债空头头寸规模自2024年11月以来持续下滑 从CF TC数据来看，截止3月28日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为3790亿美元（前值3941亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落1817亿美元（前值1641亿美元）。 需求端：美债套息交易收益率持续回升 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止3月28日，3个月美元兑日元对冲成本为4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.96%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.72%和2.32%，较前值环比回落但仍处于较高水平，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，美债对海外机构的吸引力在逐渐回升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢在【4.33%-4.35%】区间低位波动，尽管中枢较上周环比回升约2个bps，但流动性整体无虞；反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模下滑，ON RRP用量回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势： 截止3月26日，准备金回升300亿美元至3.45万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落998美元，较2月8100亿美元的高点已经回落超5000亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP在月内最后一个工作日上行至3900亿美元，主因季末效应扰动。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于2.8，低于2月3的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在104.4左右，略高于2月90.5的中枢水平，主要源于近期经济数据扰动，导致不同期限美债收益率下行幅度加快。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2月P C E数 据 整 体 符 合 预 期 ， 但 实 际/名 义 个 人 消 费 支 出 数 据 环 比 分 别 为0 .4 %和0. 1%， 均 不 及 预 期 值 ， 反 应 居 民 部 门 消 费支 出 有 所 放 缓 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2月 密 歇 根 大 学 消 费 者 信 心 指 数 同 样 回 落 ， 尽 管 美 联 储 对 信 心 指 数 指 标 的 关 注 度 不 高 ， 但 这 些 数 据 依 然 加 剧 了 市 场 的 恐 慌 情绪 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：1-2月数据受暂时性因素影响较多，关税冲击可能会导致经济短期进入“类滞胀”状态 尽管一季度GDP预测在调整1月黄金进口数据后被上修，但仍处于-0.8%的较低读数，明显低于过去2年以来2.5%的中枢。我们认为仅从短期视角来看，关税政策仍将掣肘经济增长，并带来价格上行压力，但经济基本面在居民部门消费强劲的背景下难以衰退，这将导致经济进入”类滞胀”状态——即经济增速高于2%但通胀水平仍在2.5%上方的情形。 货币政策展望：降息可能要等到下半年，如期放缓缩表，但结束缩表可能要等到年底 货币政策方面，从3月FOMC票委表态来看，尽管多数票委认为特朗普政策对经济的冲击存在高度不确定性，但不会对这些政策作出预防性措施；我们预计，就业市场仍偏强、消费对经济拉动仍明显的背景下，美联储在上半年进行利率调整门槛加高，降息/加息操作可能性均不大；从数量型货币政策来看，我们预计在下一轮债务上限谈判前，商业银行准备金和TGA余额的此消彼长形势或将持续，但鉴于债务上限解决的时点前后，商业银行准备金规模或将面临较大波动，进而对美债市场流动性带来潜在不利影响，为防止类似2019年的流动性危机重演，美联储已经于4月开始放缓缩表进程，并试图通过SLR豁免的方式，提升美债一级交易商的做市能力。 美债市场展望：美债Q1-Q2或将迎来一波“牛平”行情 从本森特近期表述来看，财政部超量发行T-Bill进行影子“QE”的融资策略或仍将持续，这可能会使近期大幅回升的期限溢价冲高回落，并带动长债收益率下行，而短端在降息预期受限的背景下难以大幅回落，这可能会使美债在Q1-Q2期间迎来一波“牛平”行情。策略方面，我们认为Q1-Q2期间美债或将迎来一波“牛平”行情，因此做多10Y期及以上的长端美债，同时对2年期及以下美债进行波段交易或是最佳选择。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。