招财日报

每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 ◼周二（4月1日）中国股市上涨。港股医疗保健、能源与公用事业领涨，资讯科技、必选消费与原材料跑输。A股生物医药、医疗设备与服务和公用事业涨幅居前，家电、软件服务与汽车板块领跌。投资者预期集采松绑、海外授权和财报改善将支撑医疗板块从低位修复。小米汽车事故引爆舆论，打击智能驾驶板块。中概股走高。国债期货上涨，人民币走弱。 ◼欧洲股市反弹。信息技术、工业与金融领涨，能源、医疗保健与公用事业跑输。德国国债收益率回落，欧元下跌。欧元区3月通胀降至2.2%，低于2月的2.3%，表明通胀压力有所缓解。市场预期4月17日欧央行再次降息概率达到70%。欧央行估计美国对欧盟征收25%关税将在第一年降低欧元区经济增速约0.3个百分点，如果欧盟报复，则降幅会更大。但欧央行官员对关税是否显著推升通胀存在分歧。 ◼美股惊险收涨。可选消费、通讯服务与信息技术领涨，医疗保健、金融与地产跑输。关税背景下涨价预期刺激提前购车潮，马斯克可能于5月底卸任DOGE提振特斯拉股价。共和党正起草新的减税法案，计划将州和地方的个税减免从1万美元提高至最高2.5万美元，有助于部分抵消关税的负面影响。就业延续缓慢降温迹象，2月职位空缺数处于4年低位。3月ISM制造业指数今年首次出现萎缩，价格指数创将近三年新高。 ◼贸易战将打击全球经济前景并推升避险情绪，美债收益率回落，美元指数小幅走高，金价连创新高。需求收缩效应可能超过供应链成本上升作用，铜价小幅走低，原油回落。 公司点评 ◼三一国际(631 HK,买入，目标价：8.20港元)-即将进入复苏阶段 三一国际目标在2027年实现500亿元人民币的营收和24%的毛利率，这意味着2025-27年营收复合年增长率为32%，而毛利率较2024年上升1.6个百分点。受矿用卡车强劲需求的推动，三一国际有信心在未来几年实现海外矿山装备20%的复合年增长率。此外，考虑到煤矿机械有机会于今年下半年复苏，再加上港口机械的稳健表现以及光伏和油气设备盈利能力的改善，将有助提振投资者信心，我们相信三一国际即将触底反弹。我们将2025年/2026年盈利预测分别下调1%/上调3%。我们将估值基数延展至2025年，目标市盈率11倍不变（自2017年以来的平均市盈率），并将目标价从7.2港元上调至8.2港元。维持买入评级。（链接） ◼康方生物（9926 HK，买入，目标价：102.61港元）-AK112验证其作为下一代免疫肿瘤（IO）疗法的潜力 医保准入推动2025年增长：康方生物2024年的业绩反映了强劲的成本控制，尽管销售收入未达预期。公司报告的总收入为21亿元，其中产品销售收入为20亿元，同比增长25%。运营效率持续提升，SG&A与产品销售的比率从2023年的69%降至61%，研发费用同比下降5%至12亿元。康方生物2024年净亏损为5亿元。截至2024年底，公司持有73亿元的丰厚现金。我们预计2025年公司产品销售将同比增长60%至33亿元，主要得益于AK104和AK112今年初被纳入国家医保。 关键3期研究结果将定义AK112作为下一代IO疗法的价值：AK112正在成为康方生物的估值驱动因素，其关键临床数据使其有望成为下一代IO疗法。该药物在中国的一项与Keytruda头对头的3期研究中，显示出在一线PD-L1阳性NSCLC患者中具有显著的PFS获益。尽管公司尚未披露该研究OS数据的发布时间，但这一数据仍是可能进一步验证AK112临床优势的关键催化剂。与此同时，Summit的全球3期研究值得关注，该研究评估AK112联合化疗对比单独化疗在EGFR-TKI耐药NSCLC患者中的疗效，数据预计将于2025年中期公布。该研究的中国队列此前报告的中位PFS为7.1个月对比4.8个月（HR=0.46），数据成熟度为52%时，中位OS为17.1个月对比14.5个月（HR=0.80，95%置信区间0.59–1.08）。鉴于OS处于统计显著性临界点，并考虑到试验中尤其是对照组病人进展后其他新型疗法的可及性，如强生的EGFR/c-Met双抗（已获批）和第一三共/默沙东的HER3-DXd（已提交BLA），我们将密切关注该临床的全球OS数据，以评估AK112在这种不断演变的治疗格局中的潜在定位。 通过一线临床以及ADC的联合疗法扩大AK112的市场覆盖：康方生物正在积极扩大AK112的临床应用范围，计划于2025年在中国开展针对免疫治疗耐药NSCLC的3期试验。除了NSCLC，公司还在推进AK112的广泛一线策略，包括正在进行的三阴性乳腺癌（TNBC）、微卫星稳定型结直肠癌（MSS CRC）、胆管癌（BTC）、头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）和胰腺癌的3期试验。展望未来，PD(L)-1/VEGF和ADC的联合疗法可能为肿瘤治疗带来变革。Summit已与辉瑞达成临床合作，评估AK112与辉瑞ADC的联合应用。康方生物正在推进其自身的创新ADC研发管线，包括正在进行临床研究 的HER3 ADC AK138D1， 以 及 预 计 将 于1H25进 入1期 试 验 的Trop2/Nectin4 ADC AK146D1。 维持买入评级：随着PD-(L)1/VEGF疗法在全球合作交易中成为热门领域，我们看好AK112作为下一代IO疗法的潜力。我们提高了对AK112的销售预测，并将公司目标价上调至102.61港元。（链接） ◼固生堂(2273 HK，买入，目标价：52.38港元)-AI赋能中医服务龙头 固生堂发布24年度业绩，收入同比增长30.1%至30.2亿元，经调整净利润同比增长31.4%至4.0亿元。公司的收入符合我们的预期，但利润端比我们的预测高3.1%。公司业绩在医保监管趋严的情况下保持了高速的增长，体现出固生堂作为龙头企业的合规性以及强劲发展势头。受益于强劲增长的客户需求，公司线下收入同比增长35%，其中老店收入同比增长28%，门诊人次同比增长25.9%，客单价同比增长3.3%。公司持续推进医联体合作，全年新增8家医联体合作单位。线下门店网络加速扩张，全年新增21家门店。管理 层预计2025年收入同比增长25%；考虑到公司在AI方面的投入，预计经调整利润同比增长不低于20%。 逆势快速扩张，巩固龙头优势。固生堂在24年共计新增21家门店，扩张速度相比于23年的9家大幅度提速。目前公司已在国内20个城市以及新加坡拥有78家线下中医医疗机构，相比23年底的56家显著增加。24年新增的门店主要集中在长三角，且公司继续强化在中部的布局，新进入长沙。固生堂的门店网络现在覆盖国内经济较发达区域，包括长三角、珠三角、北京和中部省会城市。值得注意的是，固生堂24年迈出国际化第一步，通过收购进入新加坡市场。管理层表示公司将加速海外扩张，25年海外收入目标为1.5-2.0亿（注：非并表收入）。在国内市场，固生堂将继续聚焦一线城市的门店加密。公司计划在25年新增15-20家门店，新进入2-3个城市。 AI赋能业务发展及效率提升。固生堂在中医领域内有多年的数据积累，包括持续不断产生的来自名医的高价值诊疗数据。依托于固生堂的全国门店网络，公司已经在多个业务领域开启AI应用落地。固生堂计划在今年7月推出10个专家的AI分身，不仅可提高稀缺名医资源的供给，也可快速提升年轻医生的诊疗能力。在患者端，固生堂也通过AI技术为患者提供更便捷的诊疗以及会员家庭医生服务。根据公司测算，AI将名医产能每提高10%，将带来1亿元新增收入，患者平均就诊次数每提高0.1次，将带来7,800万元新增收入。管理层表示未来将通过AI赋能合作伙伴，将固生堂的商业模式从连锁模式升级为连锁+平台模式。公司计划在25年继续增加投入以强化AI能力。 股东回报丰厚。固生堂在24年通过分红和回购累计回馈投资者4.2亿元，相当于公司24年归母净利润的137%。基于公司强劲的盈利能力和良好的现金流水平，管理层预计未来的分红比例将维持在30%以上，同时公司也将适时继续回购股票，以持续回报股东。目前股价对应25年股息率为1.5%。 维持买入评级。调整基于DCF的目标价至52.38港元（WACC: 10.2%,永续增长率：3.0%）。我们预计固生堂2025E/ 26E/ 27E收入增速为26.7%/25.9%/ 25.0%，经调整净利润增速为20.4%/ 25.3%/ 25.4%。我们的收入预测比一致预期分别低2.5%/ 3.3%/ 4.0%，利润预测比一致预期分别低1.1%/4.1%/ 2.7%，以反映我们对于监管环境的谨慎态度。（链接） ◼卓胜微（300782 CH，持有，目标价：82元人民币）：长期前景不变；利润率压力仍存，维持“持有”评级 卓胜微公布了2024财年业绩。公司实现营收45亿元人民币，同比增长2.5%，低于我们和彭博一致预期2%/1%；净利润同比大幅下滑64.2%至4.0亿元人民币，分别低于我们和彭博预期28%/21%。毛利率/净利率分别同比下降7.0/16.7个百分点至39.5%/9.0%（2023财年为46.4%/25.6%），主要因子公司芯卓半导体产线爬坡期间带来的毛利压力，同时公司正从Fabless转向Fab-lite运营模式。 我们认为公司长期增长前景依然完善，公司正在打造平台级制造能力与供应链自给自足。不过，由于短期利润率压力依存，我们仍维持“持有”评级，并将目标价下调至82元人民币，基于45倍2026年预期市盈率。（链接） ◼英恒科技（1760 HK，买入，目标价：2.34港元）: 2024收入符合预期；预计FY25-26E需求稳定和利润率强劲复苏 在英恒科技发布业绩后我们已与管理层交流。虽然公司在新能源/智驾网联/车身系统（同比增长24%/27%/11%）推动下实现了收入15%的同比稳健增长；但由于OEM价格战，2024年GPM降至14.5%（2023年为18.7%）。展望2025年，管理层对收入前景和GPM强劲持正面看法，尤其是新能源和智驾网联业务将受益于新能源汽车、智能驾驶和客户海外扩张趋势。我们将FY25/26E每股收益下调了33%/32%，考虑到GPM下降和收入增加因素。我们的新目标价为2.34港元，基于2025年9.0倍市盈率（与此前FY2410xPE相比），与低于8年历史平均PE一个标准差基本一致。短期股价催化剂包括项目赢取和利润率复苏。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报