核心矿山智能化建设影响产量，清查报废资产轻装上阵，24归母同比-14%

公司2024全年归母净利润同比下降14%。2024全年实现营收188亿元（-14.80%），归母净利润12.9亿元（-14.24%），扣非归母净利润14.0亿元（-9.57%），经营活动产生的现金流量净额23.7亿元（-34.40%）。2024Q4归母净利润-1.8亿元，同比亏损缩小，环比转负；2024Q4扣非归母净利润0.3亿元，同比转正，环比-94.2%。2024Q4归母为负主要系：①会泽矿业Q4实施深部安全系统优化工程项目，影响产量；②2024年对部分已达到报废条件的固定资产进行了报废处置2.19亿元；③2024年度部分月度绩效工资预留至年末发放。 产销情况：2024全年矿山铅产量7.50万吨同比减1.33万吨，矿山锌产量21.48万吨同比减3.75万吨，全年铅锌精矿产量28.98万吨，同比减少5.08万吨，主要系会泽铅锌矿提质增效项目以及荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产改造。铅产品产量16.62万吨环比减1.32万吨，锌产品产量48.52万吨环比减3.29万吨。 同比2023年，增利因素：①2024铅价17141元/吨，同比增1529元/吨，锌价23419元/吨，同比增1791元/吨，涨价增利约5亿元；②2024锗价1351万元/吨同比增416万元/吨，全年产锗产品含锗65.12吨，增利约2.7亿元。 减利因素：①矿山铅锌产量同比减5.08万吨减利约5亿元；②锌冶炼加工费环比下降2645元/吨，减利约7.7亿元。 2024年6月份以来锗价暴涨，截至年末锗锭价格涨至17650元/千克。驰宏锌锗是全球最大锗生产商，会泽矿、彝良矿伴生锗，年产能60吨，占全球1/4，占国内1/3，如果锗价能维持在高位，公司将明显受益。 风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险，老旧资产减值超预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品的均价，假设2025/2026/2027年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，锗价15000元/千克 。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.45/17.02/17.77亿元 （ 前值20.43/22.40/-亿元 ） ， 同比增长19.5%/10.1%/4.4%，摊薄EPS分别为0.30/0.33/0.35元，当前股价对应PE为18.4/16.7/16.0X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司2024全年归母净利润同比下降14%。2024全年实现营收188亿元（-14.80%），归母净利润12.9亿元（-14.24%），扣非归母净利润14.0亿元（-9.57%），经营活动产生的现金流量净额23.7亿元（-34.40%）。2024Q4归母净利润-1.8亿元，同比亏损缩小，环比转负；2024Q4扣非归母净利润0.3亿元，同比转正，环比-94.2%。2024Q4归母为负主要系：①会泽矿业Q4实施深部安全系统优化工程项目，影响产量；②2024年底公司对相关资产进行了全面清查，对部分已达到报废条件的固定资产进行了报废处置2.19亿元；③2024年度部分月度绩效工资预留至年末发放。 产销情况：2024全年矿山铅产量7.50万吨同比减1.33万吨，矿山锌产量21.48万吨同比减3.75万吨，全年铅锌精矿产量28.98万吨，同比减少5.08万吨，主要系：①主力矿山会泽铅锌矿实施选矿厂提质增效项目及深部安全系统优化工程项目，影响当年产量；②荣达矿业因安全生产许可证办理问题，2024年1-8月部分生产系统停产改造至9月份才恢复生产，2024年荣达矿业采矿量同比减少。铅产品产量16.62万吨环比减1.32万吨，锌产品产量48.52万吨环比减3.29万吨。 同比2023年，增利因素：①2024铅价17141元/吨，同比增1529元/吨，锌价23419元/吨，同比增1791元/吨，涨价增利约5亿元；②2024锗价1351万元/吨同比增416万元/吨，全年产锗产品含锗65.12吨，增利约2.7亿元。减利因素： ①矿山铅锌产量同比减5.08万吨减利约5亿元；②锌冶炼加工费环比下降2645元/吨，减利约7.7亿元。 2024年6月份以来锗价暴涨，截至年末锗锭价格涨至17650元/千克。驰宏锌锗是全球最大锗生产商，会泽矿、彝良矿伴生锗，年产能60吨，占全球1/4，占国内1/3，如果锗价能维持在高位，公司将明显受益。 图1：驰宏锌锗业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：驰宏锌锗单季营业收入（单位：亿元） 图3：驰宏锌锗归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：驰宏锌锗单季归母净利润（单位：亿元） 图5：驰宏锌锗矿山金属产量（万吨） 图6：驰宏锌锗冶炼产量（万吨） 图7：驰宏锌锗毛利率与净利率（%） 图8：驰宏锌锗ROE和ROIC（%） 图9：驰宏锌锗经营性净现金流强劲（亿元） 图10：驰宏锌锗期间费用率 图11：公司财务费用（亿元） 图12：公司资产负债率 图13：锗价暴涨（元/千克） 图14：锌精矿加工费处于历史低位（元/吨、美元/吨） 盈利预测的敏感性分析：根据我们的盈利测算模型，公司2025年归母净利润对铅、锌价格的敏感性分析如下： 表1：公司2025年归母净利润对铅锌价格的敏感性分析（亿元） 投资建议：参照今年年初至今各个商品的均价，假设2025/2026/2027年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，锗价15000元/千克。预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.45/17.02/17.77亿元（前值20.43/22.40/-亿元），同比增长19.5%/10.1%/4.4%，摊薄EPS分别为0.30/0.33/0.35元，当前股价对应PE为18.4/16.7/16.0X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）