开源晨会

开源晨会0401 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】必要时推出新的增量政策——宏观经济专题-20250331 【策略】自由现金流指数：更重视质量的红利优化方向— —投资策略专题-20250330 数据来源：聚源 行业公司 【非银金融】第三家互联网券商呼之欲出，重视行业beta弹性——行业点评报告-20250331 【传媒】吉卜力风格AI动漫再验多模态AI进化，继续布局AI——行业点评报告-20250331 【机械】人形机器人战略制高点，国产操作系统迎来“逆袭”时刻——行业周报-20250330 【社服】布鲁可BFC生态驱动品牌建设，关注中国功效护肤和高端彩妆龙头——行业周报-20250330 【农林牧渔】鸡价上涨及饲料降价或提振公司业绩，关注海外禽流感催化板块机会——行业周报-20250330 【化工：华鲁恒升(600426.SH)】双基地稳定运行，周期底部公司业绩超预期——公司信息更新报告-20250331 【煤炭开采：坚朗五金(002791.SZ)】营收利润承压，海外收入占比持续提升——公司信息更新报告-20250331 【非银金融：东方证券(600958.SH)】买方投顾深化，自营投资收益率改善——公司信息更新报告-20250331 【医药：恩华药业(002262.SZ)】业绩增长点多样，创新研发稳步推进——公司信息更新报告-20250331 【纺织服装：李宁(02331.HK)】2024年跑步驱动增长，巩固基础，蓄力长期——港股公司信息更新报告-20250331 【家电：海信家电(000921.SZ)】2024Q4盈利能力保持稳健提升，海外增长亮眼——公司信息更新报告-20250331 【家电：苏泊尔(002032.SZ)】2024Q4业绩经营稳健，稳定高分红标的——公司信息更新报告-20250331 【地产建筑：张江高科(600895.SH)】归母净利润同比增长，“投资+培育”持续壮大——公司信息更新报告-20250331 【化工：盐湖股份(000792.SZ)】2024Q4业绩超预期，2025Q1业绩同比预增，4万吨锂盐产能将有序释放——公司信息更新报告-20250331 【电力设备与新能源：中升控股(00881.HK)】新车利润阶段性承压，售后业务稳定贡献利润——港股公司信息更新报告-20250331 研报摘要 总量研究 【宏观经济】必要时推出新的增量政策——宏观经济专题-20250331 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 国内宏观政策：必要时推出新的增量政策 过去两周（3月14日-3月30日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 经济增长方面，高层表态集中在2025年宏观政策力度、落实“两个毫不动摇”、区域发展战略等。李强总理表示，将实施更加积极有为的宏观政策，进一步加大逆周期调节力度，必要时推出新的增量政策；习近平总书记在《求是》杂志发表文章《坚持和落实“两个毫不动摇”》，指出公有制经济、非公有制经济应该相辅相成、相得益彰。 基建与产业方面,政策聚焦新能源城市公交车及动力电池更新补贴细则、促进中医药产业高质量发展意见、推进科技服务业高质量发展的实施意见等文件出台，以及轻工业数字化转型实施方案等。 货币方面，关注央行货币政策委员会一季度例会、央行调整MLF招标方式等。 央行货币政策委员会第一季度例会表示，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，择机降准降息。明确将推动社会综合融资成本“下降”而非上季度的“稳中有降”。我们认为，货币政策适度宽松取向不改，但节奏受多重目标影响，二季度或打开降息窗口。资本市场方面，会议提出“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定”，“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，突出维护资本市场的稳定性，关注股市和债市长期收益率。此外，央行宣布MLF将采用“固定数量、利率招标、多重价位中标方式”开展操作，淡化MLF政策属性，提高市场化定价水平。 地产方面，近两周地产政策聚焦地方公积金相关政策、设立购房订金保护期、加大商品房促销力度等。深圳公积金政策迎来调整，调整公积金贷款最高（基础）额度，个人申请最高额度从50万元提高至60万元，家庭申请最高额度从90万元提高至110万元。 消费政策方面，《提振消费专项行动方案》落地，涵盖健全工资调整机制、拓宽财产性收入渠道、促进农民增收，推动大宗消费更新，增加育儿补贴、教育医疗保障、养老托育支持等；商务部推动健康消费、新型消费发展。 金融监管方面，监管部门出台商业银行代理销售业务管理办法、证券发行与承销管理办法、银行业保险业养老金融高质量发展实施方案等多个行业监管细则。 贸易方面，政策聚焦我国高层领导人会见欧洲、美国政商界人士并对重点议题进行交流；习近平总书记会见国际工商界代表表示，国对外开放的大门只会越开越大，利用外资的政策没有变也不会变。 海外宏观政策：德国突破债务限制 海外政策关注美联储利率决议、关税政策最新进展、德国财政政策改革等。 美联储3月维持利率不变，点阵图暗示2025年仍有两次降息，累计降息50个基点。美联储主席鲍威尔表示，美联储无需急于调整货币政策的立场，称已做好充分准备，耐心等待更清晰的市场信息。 关税政策方面，美国总统特朗普表示将对购买委内瑞拉石油和天然气的国家征收25%的关税，相关关税将于4月2日生效。 德国通过万亿财政方案。其具体包括，放宽债务限制，以支持国防、安全及乌克兰援助；通过举债设立一项5000亿欧元特别基金，用于未来12年的基础设施建设及气候中和转型；允许各联邦州新增债务等。 风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。 【策略】自由现金流指数：更重视质量的红利优化方向——投资策略专题-20250330 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 国证自由现金流指数：更重视质量的红利优化方向 我们在2024.11.10发布的年度策略展望和2025.2.12发布的年度策略展望当中明确提出判断：2025年的核心主线是科技成长和消费，而高股息则主要是阶段性占优，且全年有绝对收益，但相对收益视角不一定占优。 为弥补传统高股息的不足，我们通过“股息+质量+成长”因子叠加，从“意愿维度”和“能力维度”两个角度优化传统高股息。我们构建的三大高股息组合不仅获得了突出的绝对收益效果，还在相对收益上也有非常明显的优势。 基于我们对于高股息的持续研究，我们发现市场上存在1个十分有价值的指数：国证自由现金流指数，我们认为这个指数可以看做更重视质量的红利指数。自由现金流指数较好地融合了质量与股息优势：（1）选股逻辑聚焦真实盈利能力；（2）行业分散降低波动；（3）历史表现验证策略有效性。 国证自由现金流全收益指数编制方法解析 自由现金流指数的编制方法通过现金流质量筛选、动态调仓机制及行业和权重约束，使得指数更容易聚焦于高质量、高现金回报的标的，为投资者提供了一条可跟踪的“质量红利”投资路径。 由于自由现金流本身就是企业分红的来源，因此虽然指数的编制上并未涉及股息条件的筛选，但最终指数成分股却具备稳定的分红能力。 因子视角：自由现金流指数跑赢万得全A、偏股混合基金和中证红利的原因 2013年以来，自由现金流指数跑赢万得全A和偏股混合基金的胜率达到61.5%，跑赢中证红利全收益的胜率更是达到84.6%；年化收益率来看，自由现金流全收益指数达到17.9%，显著高于中证红利全收益的11.3%、偏股混合基金的8.8%、 万得全A的7.4%。 成长因子视角：自由现金流指数跑输万得全A和偏股混合基金的年份均是成长因子较为极致的年份。但纵观A股历史，成长因子较为极致的年份占比不高，且成长因子极致演绎的年份市场往往是牛市背景，即便跑输也容易有正收益，长周期来看自由现金流指数显著更高的年化收益率和胜率下持仓感受也相对更好。 行业分布和市值因子视角：自由现金流指数相对中证红利指数的行业和市值分布更分散，因此超额收益更显著。 进一步强化：通过成长因子对自由现金流指数的优化 前文我们分析到，在绝大多数年份自由现金流指数均能相对万得全A、偏股混合基金、中证红利全收益获得超额收益，但其跑输的年份均是成长因子较为极致的年份。因此我们接下来将成长因子加入自由现金流指数的成分股当中进行进一步精选，试图获得更强的收益。从最终效果来看，加入成长因子后的两大优化组合相对原基准自由现金流指数有非常明显的效果，使得自由现金流指数实现了“强中更强”的效果。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 行业公司 【非银金融】第三家互联网券商呼之欲出，重视行业beta弹性——行业点评报告-20250331 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 |卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 事件：3月28日晚，湘财股份与大智慧发布《湘财股份有限公司换股吸收合并上海大智慧股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》，两家公司将于2025年3月31日开市起复牌。 换股比例1:1.27，大智慧换股时溢价6%，配套募资不超过80亿 （1）换股吸收合并：湘财股份拟以1:1.27的换股比例吸收合并大智慧，即每1股大智慧股票换取1.27股湘财股份新增发行的股票。大智慧终止上市并注销法人资格，湘财股份作为存续公司承继其全部资产及业务。换股实施后总股本达51.5亿股，新湖股份及其一致行动人仍为第一大股东，持股由40.4%下降至22.4%。（2）定价依据：换股价格以定价基准日（首次董事会公告日）前120个交易日股票均价确定，湘财股份换股价为7.51元/股，大智慧换股价为9.53元/股（停牌前湘财股份股价6.89元，大智慧股价9.01元，大智慧换股时溢价约6%）。（3）配套募资：拟向不超过35名特定投资者募资不超过80亿元，用于业务整合、金融科技研发及补充流动资金。募资规模占交易金额的100%，发行价不低于定价基准日前20日均价的80%。（4）以2024Q1-3财务数据计算，合并后公司总资产426亿元，净资产133亿元，营业收入21亿元，净利润-0.6亿元。 券商牌照+流量优势整合，金融科技赋能券商财富管理 （1）湘财股份全资子公司湘财证券是拥有数智化基因的中小券商，2024Q3末净资产119亿元。公司以“金融科技赋能财富管理”理念作为核心思路打造自身差异化核心优势，其持续与金融科技行业龙头开展深度合作，将自身牌照、网点、客户、产品等资源与对方技术与运营优势相结合，利用金融科技手段不断丰富服务内容、提升服务品质。截至2024年6月末，湘财证券共有67家证券营业部、4家业务分公司、4家区域分公司、2家全资子公司，证券营业部分布于全国各主要大中城市。截至2025.3.30，湘财证券投顾人数453人。（2）大智慧是国内领先的互联网金融信息服务提供商，打造了集资讯、服务、交易为一体的一站式、智能化互联网金融信息服务系统，广泛服务于B端与C端客户。据易观千帆，2025年1月大智慧APP月活1153万人，位于证券服务第三方第3，拥有丰富C端流量。 第三家互联网券商呼之欲出，看好互联网券商赛道弹性 本次合并是拥有数智化基金的中小券商与头部金融信息服务提供商结合，行业有望迎来第三家互联网券商。互联网券商赛道高beta弹性特性突出，充分受益于本轮个人投资者活跃的市场行情，推荐东方财富、指南针，受益标的湘财股份、九方智投控股、同花顺。 风险提示：并购事项进展不及预期；行业政策落地不及预期。 【传媒】吉卜力风格AI动漫再验多模态AI进化，继续布局AI——行业点评报告-20250331 方光照（分析师）证书编号：S07905200300