4月研判及金股：攻守兼备

——攻守兼备 宏观专题 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 宏观研判 研究助理 2025年1-2月宏观经济呈现回升态势，主要表现为制造立国推进下，工业生产增长强劲，制造业投资继续高增，对冲房地产投资下滑的负向拖累；经济进入“见龙在田”阶段，外部利空或逐步缓解，内部结构上地产的拖累也有望逐步减弱，我们认为，悲观叙事的二阶拐点已经出现。 相关研究 一方面，从总量层面来说，经济逐步进入“见龙在田”阶段，中期宏观逻辑发生系统性变化，悲观叙事的二阶拐点已现，是时候调整预期了。一是DeepSeek时刻的发生为国产算力、AI应用及AI+的发展打下了良好开局，二是高利率和强美元难以持续，三是逻辑反转导致全球跨境资本寻求再平衡，四是去地产化的负面影响拐点已至，五是2024年9月底宏观政策转向后有助于经济和预期的回升。 另一方面，在结构层面，“制造立国”和“去地产化”背景下的“两个对冲”强化经济韧性。站在当前位置，我们认为这两种对冲的持续性仍存，而地产和消费对于经济形成的掣肘也有望逐步减弱，在总量上看见“见龙在田”、结构上存在“两个对冲”的宏观环境之下，对中国经济可以多一份耐心和信心。 德邦证券2025年4月金股组合 化工卓越新能（688196.SH）：公司是中国生物柴油工业化生产先驱，是我国第一家从事废油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业。生物柴油紧平衡格局延续，关注原料替代与贸易突围。反倾销危局催动全球布局，渠道自主重构破贸易壁垒。产业链延伸生物基材料，原料套利创造超额利润。 化工桐昆股份（601233.SH）：供需拐点库存见底，短期库存低位运行，长期供需格局向好。龙头精进炼化启航，长丝龙头地位稳固，布局炼化成长广阔。 化工新凤鸣（603225.SH）：周而复始周期新，长丝或迎供需拐点。POY&FDY库存中低位，长期供需格局向好。横拓短纤纵延炼化，凤鸣长空启华章。长丝规模优势凸显，拓展短纤多元发展，布局炼化成长可期。 通信中国移动（600941.SH）：移动ARPU值变化合理，HBN拉动公司业绩稳健增长。智算规模增长，公司资本开支精确投向算力。数据资源持续积累，数据资产入表额度激增。 有色山东黄金（600547.SH）：自产金产量提升，黄金价格上涨带动公司业绩上行。资源量储备提升，满足后续长远发展。产量仍有提升，公司业绩预计持续上行。 有色中煤能源（601898.SH）：煤炭业务：商品煤产销提升，Q4成本同比下行。煤化工业务：Q4以量补价，产业协同降本增效。分红比例维持30%以上，煤电化产业协同发展。 食品饮料泸州老窖（000568.SZ）：稳健经营为先。费用率明显改善，净利率有所提升。 计算机中科星图（688568.SH）：2025年是公司收入增长动能结构调整之年，未来有望成为国内稀缺的基于卫星+低空数据的AI大数据分析和AI+Saas应用龙头；AI的价值体现在，采用“预训练+迁移学习”的模式，能够显著减少边际开发成本，大模型技术能带来自然流畅的交互体验，使得星图云+低空云+AI大数据分析平台具备规模化推广的潜力，进而未来有望实现整体毛利率的提升，以及商业模式从G端、项目制向B端、订阅制方向升级，带来业绩估值的戴维斯双击。 美妆&零售上美股份（02415.HK）：多渠道共同发展，积极推动渠道变革。超级品牌+第二增长曲线，多品牌引领可持续发展。 电子拓荆科技（688072.SH）：研发投入/新产品验证成本增长较快，毛利率短期承压。订单充沛，业绩有望实现爆发性增长。新品占比快速提升，拓展产品矩阵。 医药医脉通（02192.HK）：商业模式初步验证，业务持续高增。海外映射增长强劲，国内市场处于快速起步阶段。医脉通横向拓展+纵向延伸战略布局，逐步延伸价值链。 风险提示：（1）政策支持力度不及预期；（2）政策落地执行不及预期；（3）经济复苏进程不及预期。 内容目录 1.宏观研判：攻守兼备....................................................................................................42.卓越新能（688196.SH）：从危到机，酯基生物柴油龙头的进击之路——20250327..43.桐昆股份(601233.SH)：静待桐花映日开，方得昆玉照朝晖——20250127................64.新凤鸣(603225.SH)：周而复始周期新，凤鸣长空启华章——20250303....................75.中国移动(600941.SH)：HBN拉动业务增长，算力转型走深走实——20250328.......86.山东黄金（600547.SH）：产量资源明显上涨——20250329......................................97.中煤能源（601898.SH）：产业协同稳步推进，业绩符合预期——20250323...........108.泸州老窖（000568.SZ）：Q3增速放缓，稳健经营为先——20241104....................119.中科星图（688568.SH）：迈向AI Saas+数据分析未来——20250305.....................1210.上美股份（02415.HK）：24H1业绩+309%，多品牌、多品类高成长潜力——20240826.......................................................................................................................1311.拓荆科技(688072.SH)：毛利率短期承压，产品覆盖度持续提升——20241103.....1412.医脉通（02192.HK）：数字营销业务高增，AI助力业务腾飞——20250321..........1513.风险提示..................................................................................................................16 1.宏观研判：攻守兼备 宏观核心观点：见龙在田，拐点已现，中长期看好权益市场，但短期存在一定不确定性扰动。 从总量层面来说，经济逐步进入“见龙在田”阶段，中期宏观逻辑发生系统性变化，悲观叙事的二阶拐点已现，是时候调整预期了。2025年，我们认为一系列“悲观叙事”的二阶拐点可能已经出现，五条中期宏观逻辑已经发生了系统性变化，这些变量是影响大类资产配置，特别是全球股票市场的重要逻辑：1）一是DeepSeek时刻的发生为国产算力、AI应用及AI+的发展打下了良好开局，以人工智能为代表的科技革命叙事不再局限于美国；2）二是高利率和强美元难以持续，美联储已开启降息周期，预计美国宽财政、高利率和经济韧性的“不稳定三角”将被打破；3）三是逻辑反转导致全球跨境资本寻求再平衡，过去两年多时间里中国资产被系统性“低估”，再平衡力量有望推动中国资产“重估”。4）四是去地产化的负面影响拐点已至，地产在经济、信用、财政等方面的占比和重要性在下降，即便是负向扰动但扰动也已经有所减弱。另一方面房价降幅已经开始收窄，新房及二手房的房价跌幅最快阶段或已经过去，二阶导出现。5）五是2024年9月底宏观政策转向后，中央强调直面困难，2025年政府工作报告也强调稳定预期、激发活力，从走出低通胀环境的角度来说，预计宏观政策将在中期（2-3年）保持渐进发力特征，有助于经济和预期的回升。 着眼4月维度，短期也存在不确定性的扰动，我们建议重点跟踪以下方面：1、美国关税政策的实质性推进，对盟友及中国等关税及非关税政策如何具体执行推进，可能对出口出海板块带来一定负面影响。2、国内价格层面仍有压力，与内需关联度较高的黑色系价格等仍相对较弱，“低通胀”的担忧或对债市有驱动，对景气投资也有一定扰动。3、关注4月下旬政治局会议，在3月两会的积极定调下，一系列政策已经部署并逐步落地见效，应关注4月政治局会议能否进一步“持续发力”。 综合上述，我们中期看好权益市场的表现，短期我们认为科技及红利可能是相对较好的方向，出口及出海方向面临关税等扰动，国内“低通胀”担忧及政策进一步加码仍待强化，顺周期等板块需要进一步蓄势。 2.卓越新能（688196.SH）：从危到机，酯基生物柴油龙头的进击之路——20250327 投资要点： 公司是中国生物柴油工业化生产先驱，是我国第一家从事废油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，围绕“生物质能化一体化”产业布局持续加大科研投入，基于废弃油脂和生物柴油开发应用的产业链不断丰富，产品附加值和废弃油脂的综合利用率不断提升。截至2024年6月，公司生物柴油产能规模约50万吨，生物基材料产能规模达9万吨，生物柴油产量和出口量连续多年位列国内同类企业前列。 生物柴油紧平衡格局延续，关注原料替代与贸易突围。酯基生物柴油是当前应用最广泛的生物柴油类型，占比超85%。原料替代方面，废弃油脂因其减排效益最优，并不占用耕地面积，且欧美国家已明确限制粮食基原料使用比例，显示出较大替代潜力。价格复盘来看，在当前植物油价格高企，对酯基生物柴油价差已长期位于负值的背景下，废弃油脂原料性价比日益凸显，价格联动重心或逐步迁移至废弃油脂。贸易突围方面，欧盟贸易保护手段愈演愈烈，2023-2024年反倾销调查期间，我国生物柴油行业盈利已无法保障绝大多数企业可持续经营，我们认为未来能够以海外自主销售网络、供应链重构等方式突破贸易壁垒的企业或将率先确立竞争优势。供需格局方面，供给侧看，在粮食基原料使用上限以及烃基生物柴油高速发展的双重挤压下，未来或将以提高产能利用率为主，供给侧新增投放或有限。需求侧看，近年来伴随如印尼B40、马来西亚B30、欧盟RED III、以及中国生物柴油试点等政策驱动下，需求增长的长逻辑不改。综上，我们预计2024-2026年全球酯基生物柴油分别形成供需差35/-12/77万吨，或维持紧平衡态势。 反倾销危局催动全球布局，渠道自主重构破贸易壁垒。2022年底，卓越新能全资子公司新加坡卓越、荷兰卓越先后成立。业绩韧性角度看，公司在荷兰卓越所在地租有码头储罐，已全面深度参与欧洲当地生物燃料交易市场。2024年我国生物柴油受反倾销调查影响，出口量同比下滑43.0%，而卓越新能所在的福建省生物柴油出口量仅同比下降16.6%，或反映公司海外销售网络建设成效显著，保障出口业务持续性。据公司2024年业绩快报，2024Q4预计实现归母净利润0.65亿元，同比+187.6%，为2022Q4以来首次同比增速转正，已迎来利润拐点。展望未来，海外自主销售网络加持下公司销量修复可期，结合前文所论述的生物柴油或维持紧平衡态势，同时废弃油脂成本优势预计长期托底价差，2025年公司生物柴油业务有望维持当前盈利水平，量增价稳下，业绩仍有向上预期。成长性角度看，公司在新加坡卓越所在地中标购得一家从事生物燃料生产企业物业使用权，将在现有装置基础上进行改扩建，形成年产20万吨生物柴油规模，首次落子海外产能建设布局，预计2025年首期10万吨产能投放，有望进一步平滑欧盟贸易保护对出口业务的影响并及时把握新加坡船燃市场兴起机会。此外公司以轻资产模式布局沙特，或是快速布局海外产能和自主销售网络建设的重要一步。综合来看，公司持续巩固出海竞争优势，有望转危为机，打造长期成长性。 产业链延伸生物基材料，原料套利创造超额利润。公司酯基生物柴油可副产工业甘油以及深加工天然脂肪醇产品，二者原材料定价逻辑明显，均与棕榈油/棕榈仁油价格具备较强相关性，可视为潜在的棕榈油/棕榈仁油-废弃油脂价差交易机会。2024年9月起，受印尼推动B40