债海观潮，大势研判超长信用债攻守兼备

证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø行情回顾：4月贸易争端来袭，资金面相对宽松，债券收益率全线下行；利率债方面，4月全部品种收益率下行；信用债方面，短期限品种信用利差收窄；违约方面，4月违约金额显著回升；Ø海外基本面：美国服务业景气度回落，但新增就业大幅回升；美国通胀进一步降温，通胀预期小幅回落；欧日通胀回落，日本经济景气回升；Ø国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在3月份约为5.9%，较1-2月抬升1.0个百分点，明显高于全年经济增速目标值。其中工业、服务业、建筑业生产均构成向上拉动。需求方面，3月国内消费、投资、出口当月同比均较1-2月累计同比上升，其中消费和出口上升幅度较为显著。高频跟踪来看，2025年4月国信高频宏观扩散指数B逆季节性回落，表现逊于历史平均水平，或指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比有所走弱；价格方面，4月国内CPI同比或小幅上升，PPI同比有所回落；Ø货币政策：政治局会议提出，要适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济；Ø热点追踪：美国30年代大萧条时期可以分为“技术进步与产能扩张”、“产能溢出与贸易裂痕”、“货币失据与债务通缩”三个时期，最终形成系统性崩坏；Ø大势研判：债市调整风险不大，可持有高票息品种来应对时间的不确定性；老券、信用债、二永债、超长信用债等高利差品种均可积极持有； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目目录录l2025年4月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀进一步降温，服务业景气度显著下滑ü国内基本面：经济增长稳中向好，通缩压力略有改善ü国信高频跟踪与预测：4月宏观扩散指数逆季节性回落l货币政策回顾与展望ü适时降准降息l热点追踪ü大萧条“百年回望”l大势研判ü超长信用债攻守兼备 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容l2025年4月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀进一步降温，服务业景气度显著下滑ü国内基本面：经济增长稳中向好，通缩压力略有改善ü国信高频跟踪与预测：4月宏观扩散指数逆季节性回落l货币政策回顾与展望ü适时降准降息l热点追踪ü大萧条“百年回望”l大势研判ü超长信用债攻守兼备 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容44月月债债券券行行情情回回顾顾：：债债券券收收益益率率全全线线下下行行Ø多数债券收益率下行，短期限信用利差收窄ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-8BP、-16BP、-15BP、-7BP、-3BP、-3BP和-7BP；ü信用利差方面，短期限品种利差明显收窄，1年AAA、1年AA+、1年AA和1年AA-信用利差分别变动-5BP、-2BP、0BP和-12BP； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容44月月资资金金行行情情回回顾顾：：资资金金利利率率进进一一步步下下行行Ø4月货币市场资金利率均值继续下行ü4月R001均值为1.70%，R007均值为1.76%，分别较3月下行10BP和18BP；ü4月同业存单利率亦有所下行，4月同业存单利率均值为1.77%，较3月下行19BP；图1：货币市场资金利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容44月月跳跳空空高高开开后后持持续续横横盘盘 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理44月月多多数数信信用用债债收收益益率率下下行行Ø4月多数信用债收益率下行ü1年期AA-信用债收益率下行20BP，1年期AAA信用债收益率下行13BP，1年期AA+信用债收益率下行10BP，为变化幅度靠前的三类品种；Ø4月短期限信用利差显著收窄ü1年期AA-、1年期AA+、1年期AAA信用利差收窄，分别下降12BP、2BP和5BP； 图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评评级级迁迁移移：：44月月中中债债市市场场隐隐含含评评级级下下调调规规模模有有所所增增加加Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü4月中债市场隐含评级下调债券金额786亿，上调债券金额242亿；ü4月下调主体共7个，主要包括：中航产融、中航租赁、广州富力、安阳钢铁和奥园集团，均为非城投品种；ü4月上调主体共5个，主要包括：盐城城投、新希望、南京创投、合肥产投和金华银行，其中盐城城投为城投品种；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违违约约率率和和回回收收率率：：44月月违违约约金金额额有有所所上上升升Ø4月违约金额升至2024年7月以来新高ü4月违约金额（包括展期）58.7亿元，高于上月37.8亿元的水平；4月广州富力首次违约；Ø4月融创、颐和等地产企业还本付息ü截至3月末，2014年以来共兑付1204.1亿，兑付率为10.8%；图7：债券广义违约金额资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目目录录l2025年4月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀进一步降温，服务业景气度显著下滑ü国内基本面：经济增长稳中向好，通缩压力略有改善ü国信高频跟踪与预测：4月宏观扩散指数逆季节性回落l货币政策回顾与展望ü适时降准降息l热点追踪ü大萧条“百年回望”l大势研判ü超长信用债攻守兼备 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海海外外经经济济基基本本面面————美美国国经经济济增增长长Ø美国服务业景气度回落，但新增就业大幅回升ü4月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得50.7和51.4，前值为50.2和54.4，服务业景气度明显回落；ü3月美国新增非农就业人数录得22.8万人，较2月15.1万人水平显著上升；失业率录得4.2%，回升0.1个百分点；图9：美国失业人数与WEI领先指标资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海海外外经经济济基基本本面面————美美国国通通货货膨膨胀胀Ø美国通胀进一步降温，通胀预期小幅回落ü3月美国CPI同比上涨2.4%，较上月回落0.4个百分点；核心CPI同比上涨2.8%，较上月回落0.3个百分点；ü3月以来，美国10年期通胀预期降至2.2%左右；图11：美国通货膨胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海海外外经经济济基基本本面面————欧欧洲洲和和日日本本Ø欧日通胀回落，日本经济景气回升ü3月欧元区和日本CPI同比分别为2.2%和3.6%，前值分别为2.3%和3.7%；日本和欧洲CPI通胀水平均小幅回落；ü4月欧元区和日本综合PMI录得50.1和51.1，前值分别为50.9和48.9，日本经济景气度重回扩张区间；图13：日本、欧洲PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图14：日本、欧洲CPI同比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø一季度GDP平减指数较去年四季度回落，其中第二产业下滑明显ü2025年第一季度GDP平减指数1.6%，回落0.9%；ü其中,第一产业-0.6%（-1.4%）、第二产业2.4%（-2.1%），第三产业1.5%（-0.5%)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国国内内通通货货膨膨胀胀Ø3月CPI同比跌幅收窄，PPI同比跌幅扩大ü3月CPI同比-0.1%，较2月跌幅收窄0.6%；其中核心CPI同比0.5%，较2月回升0.6%；ü3月PPI同比-2.5%，较2月跌幅扩大0.3%；图16：CPI和核心CPI同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国国内内经经济济增增长长之之生生产产端端Ø一季度GDP同比持平，第二产业同比增速回升ü2025年第一季度GDP当季同比5.4%，持平去年四季度；分产业来看，第一产业3.5%（-0.2%），第二产业5.9%（0.7%），第三产业5.3%（-0.5%），；ü细分行业看，一季度同比回升居前的行业有批发零售和信息技术；图18：GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国国内内经经济济增增长长之之生生产产端端Ø3月工业生产稳步增长，多个行业产出增速上升ü3月工业增加值同比7.7%，较1-2月上升1.8个百分点；ü细分行业中，采矿业9.3%（5.0%）、制造业7.9%（1.0%）、公用事业3.5%（2.4%），高技术产业10.7%（1.6%）；ü分产品来看，发电量-0.3%（1.0%）,钢材6.1%（1.4%）,水泥-1.4%（4.3%）,汽车12.0%（-1.9%）；图20：工业增加值同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端Ø3月固定资产投资增速略有回升，地产投资有所拖累ü3月固定资产投资同比4.3%，较1-2月回升0.2个百分点；ü其中，制造业9.2%（0.2%），基建12.6%（2.6%），房地产-10.0%（-0.2%）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图24：社会消费品零售总额当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端Ø3月社会消费品零售总额同比增速上升ü3月份，社会消费品零售总额40,940亿元，同比增长5.9%，增速比1-2月加快1.9个百分点；ü按消费类型分，商品零售额5.9%（2.0%），餐饮5.6%（1.3%）；ü限额以上商品中，汽车销售额5.5%（9.9%），石油及制品-1.9%（-2.8%）； 图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国国内内经经济济增增长长之之需需求求端端Ø“抢出口”3月出口显著扩张ü进口：3月进口同比-3.5%，较1-2月回落5.9个百分点；ü出口：3月出口同比13.5%，较1-2月大幅增长15.5个百分点；图26：中国出口同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图27：中国进口同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国国内内金金融融