2024年报点评：利润暂时承压，资产负债表明显改善

事项： 公司2024年实现营业收入约1789.5亿元，同比增长2.25%，归母净利润约40.4亿元，同比下降36.09%。 评论： 公司作为率先计提减值的头部央企，利润表暂承压。公司是行业率先计提减值的房企，2019-2023年计提减值达到154亿元，但尚未因为充分计提减值而毛利率修复，2024年毛利率仍继续下滑至14.6%，资产减值继续增加至44.84亿元，剔除投资收益后的结算净利润率约1.3%，降至低位，可能预示着全行业未来2年的业绩压力仍存在。 但公司资产负债表改善明显，反映了滞重土储对现金流的拖累或已经放缓，未来重点关注新拿地的力度和利润率。公司资产负债表最大的亮点在于，在有息负债增加143亿元的情况下，货币资金增长121亿，达到历史新高，与之相对应的是存货和合同负债的显著减少，反映了公司随着结算释放更多现金流，未来可以较为充裕的用新增货值稀释滞重货值。 2024年销售金额同比下滑25%，投资强度22%略有下滑，但拿地集中在核心10城。1）2024年公司累计签约面积935.9万方，同比下降24%，实现销售金额2193亿元，同比下降25%。2）2024年公司累计获取土地26宗，总计容建筑面积约225万平方，总地价约486亿元，其中权益地价335亿元，权益比69%；公司拿地聚焦“核心10城”，2024年在核心10城投资额占比达90%，上海单城拿地金额占比约52%。3）公司2024年整体投资强度约22%，相较2023年39%有所下降，但4季度拿地发力明显，拿地金额198亿元，拿地强度27%。 投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。公司毛利率下滑，我们调整25-27年公司eps预测分别为0.53、0.63、0.78元（25、26年预测前值为0.69、0.83元），考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予25年目标价11元，对应25年21倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期。 主要财务指标 有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券