24Q4及25Q1受新工厂效率爬坡影响

事件概述 公司发布24业绩快报，预计24年公司收入/归母净利分别为240.0/38.4亿元，同比增长19.35%/20.0%，主要由于Q4新工厂投产、工人熟练度逐步爬坡影响毛利率；24Q4公司收入/归母净利分别为64.95/9.97亿元，同比增长11.9%/9.2%，收入增速较前三季度（22%）放缓主要由于高基数影响。 公司发布分红预案，每10股派发20元，分红率61%（同比提升17PCT），股息率3%。 分析判断: Q4销量增速12%，ASP持平。从量价来看，24年量/价为2.23亿双/107元，同比增长18%/2%，剔除汇率影响价格增加0.6%；拆分来看，根据我们测算，24Q4单季销量/价格增长12%/0%，剔除汇率影响价格持平，Q4产能利用率约为100%、同比提升2pct。 公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能扩张方面，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，印尼工厂已在2024年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于2025年2月开始投产。 投资建议 我们分析，目前市场主要担心24补库存高基数、DECKERS增速放缓、新工厂投产影响利润率，但（1）从品牌客户角度来说，虽然NIKE、DECKERS短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间，且阿迪、ON、NB、REEBOK等贡献额外增量。从品牌近况来看，Adidas/DECKERS/NIKE/lululemon预计25年收入增长高单位数/15%/下滑中单位数/8-9%；从同行近况来看，裕元制造2月同比+14.9%（1月同比+1.1%）；来亿2月同比+7.02%（1月同比+20.5%）；丰泰2月同比+11.4%（1月同比-6.2%）；钰齐2月同比+45.01%（1月同比+15.1%，2月高增主要受低基数影响）；（2）我们分析25、26年为公司CAPEX高峰，主要受新工厂投产影响，但我们认为这主要会短期阶段性影响利润率，长期收入空间和利润弹性更大、增速有望好于同业。 调整24年收入预测从235至240亿元，维持25-26年收入预测272/311亿元；调整24年归母净利预测从38.93至38.41亿元，维持25-26年归母净利预测45.34/52.28亿元；调整24年EPS预测从3.34至3.2 9元，维持25-26年EPS预测3.89/4.48元，2025年3月12日收盘价64.61元对应PE分别为20/17/14X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、以及快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示 海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。