24Q4及25Q1受新工厂效率爬坡影响

事件概述

华利集团发布24业绩快报，预计全年收入/归母净利分别为240.0/38.4亿元，同比增长19.35%/20.0%，主要受Q4新工厂投产及工人熟练度提升影响毛利率。24Q4收入/归母净利分别为64.95/9.97亿元，同比增长11.9%/9.2%，收入增速较前三季度放缓主要因高基数影响。公司发布分红预案，每10股派发20元，分红率61%（同比提升17PCT），股息率3%。

分析判断

• 销量与价格：Q4销量增速12%，ASP持平。24年量/价为2.23亿双/107元，同比增长18%/2%，剔除汇率影响价格增加0.6%。Q4单季销量/价格增长12%/0%，剔除汇率影响价格持平，产能利用率约100%、同比提升2pct。
• 新工厂产能：2024年公司在越南、印尼的3家新工厂投产，中国及印尼新厂区于2025年2月投产。与Adidas合作并于2024年9月量产出货。

投资建议

市场主要担忧24补库存高基数、DECKERS增速放缓、新工厂影响利润率，但：

1. 品牌客户角度：NIKE、DECKERS短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间，且阿迪、ON、NB、REEBOK等贡献额外增量。品牌近况：Adidas/DECKERS/NIKE/lululemon预计25年收入增长高单位数/15%/下滑中单位数/8-9%。
2. 同行近况：裕元制造、来亿、丰泰、钰齐2月同比增速分别为14.9%、7.02%、11.4%、45.01%。
3. CAPEX高峰：25、26年为CAPEX高峰，但短期影响利润率，长期收入空间和利润弹性更大、增速有望好于同业。

调整预测：24年收入240亿元（原235亿），25-26年收入272/311亿元；24年归母净利38.41亿元（原38.93亿），25-26年45.34/52.28亿元；24年EPS 3.29元（原3.34），25-26年EPS 3.89/4.48元。对应PE分别为20/17/14X，维持“买入”评级。

风险提示

海外衰退风险、投产进度晚于预期风险、系统性风险。