上半年收入增长10%，盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压

华利集团（300979.SZ） 上半年收入增长10%，盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压 优于大市 公司研究·公司快评纺织服饰·纺织制造投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 执证编码：S0980520040004 证券分析师： 刘佳琪 010-88005446 liujiaqi@guosen.com.cn 执证编码：S0980523070003 事项： 公司公告：2025年8月8日，公司发布中期业绩快报及分红预案，2025年上半年，公司销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.14%；实现营业收入人民币126.61亿元，同比增长10.36%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币16.64亿元，同比减少11.42%。公司拟派发现金红利1元/股，分红率达70%。 国信纺服观点：1）上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑；2）新工厂投产及爬坡情况：2024年9月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解；3）关税影响：越南和印尼关税基本落定在19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限；4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题也有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为35.7/41.7/47.3亿元（前值为41.6/48.5/55.8亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至60.7~64.3元（前值为67.7~74.8元），对应2026年17-18xPE，维持“优于大市”评级。 评论： 上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑 2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.4%，销量/单价分别+6.1%/4.2%；实现归属于上市公司股东的净利润16.64亿元，同比减少11.4%。 第二季度，公司营业收入同比+9.0%，销量/单价分别+4.6%/4.2%；营业利润同比-15.8%，营业利润率同比 -4.9/环比-0.9百分点至16.7%；税前利润同比-16.4%，税前利润率同比-5.0/环比-1.0百分点至16.6%；归母净利润-17.3%，归母净利率同比-3.9/环比-1.9百分点至12.3%。 上半年量价齐升带动收入增长，但盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。 图1：公司半年度收入与变化情况图2：公司季度收入与变化情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：公司半年度归母净利润与变化情况图4：公司季度归母净利润与变化情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：公司半年度利润率图6：公司季度利润率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 新工厂投产及爬坡情况：2024年9月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解 1）已投产工厂：公司于2024年Q2/Q3/Q4分别投产2/1/1个工厂；2025年Q1投产2个工厂。 2）待投产工厂：2025下半年/2026年预计各有2个工厂投产。 3）爬坡情况：公司工厂普遍在投产10-12个月内实现盈亏平衡，2024年Q2投产的工厂预计在今年Q2处于接近盈亏平衡的状态，但后续投产的多个工厂仍对利润产生拖累，且原有老工厂品牌订单波动、调配产能产生效率损失。预计今年下半年仍将受到以上因素对盈利的负面影响，但若公司及时优化人员并进行有效成本管控，对盈利的负面影响将有望减小。 关税影响：越南和印尼关税基本落定在19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限 7月31日，白宫表示，美国总统特朗普已签署行政令，新关税将于8月1日生效；大部分纺织制造产能所 分布的东南亚国家，如华利产能所在的越南和印尼，加征关税在19-20%，较4月2日的版本有大幅下降。目前关税影响有限，多数由品牌客户吸收，Nike、ASICS规定不由代工厂吸收关税，其中Nike近期已调涨产品售价；Adidas、Brooks、HOKA等，则陆续洽谈部分共摊。 图7：特朗普对等关税政策变化 资料来源：美国白宫，央视新闻，国信证券经济研究所整理 投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性 2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。 主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为35.7/41.7/47.3亿元（前值为41.6/48.5/55.8亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至60.7~64.3元（前值为67.7~74.8元），对应2026年17-18xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 盈利预测及市场重要数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 20,114 24,006 26,704 30,255 33,966 (+/-%) -2.2% 19.4% 11.2% 13.3% 12.3% 净利润(百万元) 3200 3840 3571 4167 4733 (+/-%) -0.9% 20.0% -7.0% 16.7% 13.6% 每股收益（元） 2.74 3.29 3.06 3.57 4.06 EBITMargin 20.4% 20.6% 17.1% 17.6% 17.8% 净资产收益率（ROE） 21.2% 22.0% 18.9% 20.3% 21.1% 市盈率（PE） 18.8 15.7 16.9 14.5 12.7 EV/EBITDA 13.5 11.8 12.9 11.2 9.9 市净率（PB） 3.99 3.46 3.19 2.94 2.69 资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值情况 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价人民币 EPS 2024A 2025E 2026E PE 2024A 2025E 2026E g2023~2025 PEG 2025 总市值人民币亿元 300979.SZ 华利集团 优于大市 51.63 3.29 3.06 3.57 15.7 16.9 14.5 5.7% 2.971 609.2 可比公司2313.HK 申洲国际 优于大市 52.66 4.15 4.38 4.97 12.7 12.0 10.6 20.2% 0.594 791.4 1477.TW 聚阳实业 无评级 64.27 4.01 4.55 4.91 16.0 14.1 13.1 9.1% 1.548 158.8 9910.TW 丰泰企业 无评级 29.25 1.43 1.63 1.85 20.5 17.9 15.8 18.3% 0.977 289.3 1476.TW 儒鸿 无评级 91.83 5.82 6.51 7.38 15.8 14.1 12.4 22.1% 0.637 252.4 NKE.N 耐克 无评级 538.21 27.06 15.67 13.52 19.9 34.3 39.8 -18.2% -1.885 7821.4 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测注：无评级公司盈利预测来自Bloomberg一致预期 风险提示 产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。 相关研究报告： 《华利集团（300979.SZ）-第一季度收入增长12%，新厂爬坡拖累毛利率》——2025-04-30 《华利集团（300979.SZ）-全年净利润增长20%，分红率提升至70%》——2025-04-14 《华利集团（300979.SZ）-2024年收入增长19%，近期新工厂加速投产》——2025-03-13 《华利集团（300979.SZ）-客户订单储备充足，产能扩张与升级增强竞争力》——2024-12-04 《华利集团（300979.SZ）-第三季度销量驱动收入增长18%，投资扩产积极》——2024-10-29 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 3879 5588 6147 6311 7121 营业收入 20114 24006 26704 30255 33966 应收款项 3782 4445 4691 5535 6157 营业成本 14967 17572 20390 23009 25760 存货净额 2741 3121 3588 4139 4581 营业税金及附加 5 4 4 5 5 其他流动资产 373 460 448 549 613 销售费用 70 76 84 95 107 流动资产合计 13118 15389 16649 18311 20247 管理费用 689 1074 1282 1388 1555 固定资产 4796 5495 6486 7358 8106 研发费用 309 375 417 472 530 无形资产及其他 557 671 645 619 593 财务费用 (89) (84) (94) (106) (119) 投资性房地产 976 1210 1210 1210 1210 投资收益 52 78 87 98 110 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (143) (208) (120) (135) (152) 资产总计 19447 22765 24990 27497 30156 其他收入 (16) 107 34 34 35 短期借款及交易性金融负债 791 333 1000 1000 1000 营业利润 4056 4967 4621 5388 6121 应付款项 1793 2410 2441 2904 3290 营业外净收支 (20) (19) (21) (24) (27) 其他流动负债 1585 2193 2283 2651 3021 利润总额 4036 4948 4600 5365 6094 流