事件概述
2025年上半年，公司收入126.61亿元，同比增长10.36%；归母净利16.71亿元，同比下降11.06%；扣非净利16.83亿元，同比下降8.75%；经营性现金流15.64亿元，同比下降9.18%。收入增长主要来自新客户贡献，净利下滑主要由于老客户承压、产能调配及新工厂爬坡，经营性现金流低于归母净利主要由于经营性应收项目增加。Q2收入73.08亿元，同比增长8.96%；归母净利9.09亿元，同比下降16.70%，较Q1进一步承压。公司发布中期分红预案，每10股派发10元，分红率70%，年化股息率3.7%。
分析判断
-
销量增长：新客户带动销量增长，欧洲客户高增。运动鞋量价分别为1.15亿双/110元，同比增长6%/4%；剔除汇率影响价格同比增加2.5%，产能利用率95.78%。Q2销量增速放缓主要受4月美国对等关税影响及美国消费承压。运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为113.36/2.62/10.52亿元，同比增长10.78%/-57.31%/74.35%。美国/欧洲/其他营业收入分别为98.87/23.98/3.64亿元，同比增长-0.43%/88.94%/45.87%。欧洲客户高增主要来自ON和阿迪贡献，美国客户承压则受NIKE、CONVERSE、VANS影响。前五大客户占比降至71.88%，部分老客户订单下滑，新客户订单量同比大幅增长。越南/印尼/中国新工厂出货量达373/199/67万双，新工厂整体爬坡进度符合预设规划。
-
毛利率下降：毛利率21.85%，同比下降6.38PCT，主要由于新工厂爬坡及产能调配。运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他毛利率分别为21.85%/12.96%/23.80%，同比下降7.00/6.52/2.43PCT。净利率13.20%，同比下降3.2PCT，主要由于管理费用率下降（计提绩效薪酬减少），财务费用率下降（汇兑收益增加）。所得税占比同比下降1.15PCT至3.8%，主要受分红影响。
-
库存与现金流：存货29.02亿元，同比下降3.42%，主要由于原材料采购减少。应收账款48.77亿元，同比增长10.26%，平均应收账款周转天数为66天，同比增加2天。应付账款24.12亿元，同比增长16.98%，平均应付账款周转天数为44天，同比增加2天。
投资建议
短期来看，公司面临老工厂效率受老客户承压影响，新工厂利润率不及老工厂的问题，下半年订单端仍有一定压力，需关注美国返校季销售情况。24、25年为新工厂建设高峰期，预计下半年还有2家投产，未来爬坡期后有望贡献利润弹性。品牌客户方面，NIKE、DECKERS短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间，阿迪、ON、NB、REEBOK等贡献额外增量。关税方面，运动鞋具备一定供应链和终端转嫁能力，越南工厂原材料本地采购占比高。
下调25-27年收入预测至260.2/289.2/324.7亿元，归母净利预测至35.1/42.8/52.0亿元，EPS预测3.01/3.67/4.45元，对应PE分别为18/15/12X，维持“买入”评级。
风险提示
海外衰退风险、投产进度晚于预期风险、系统性风险。
