净利下滑受老客户承压及新厂产爬坡影响

事件概述 公司25H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为126.61/16.71/16.83/15.64亿元，同比增长10.36%/-11.06%/-8.75%/-9.18%，收入增长主要来自新客户贡献，净利下滑主要由于老客户承压、 产能调配及新工厂爬坡，经营性现金流低于归母净利则主要由于经营性应收项目增加。25Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为73.08/9.09/9.32亿元，同比增长8.96%/-16.70%/-12.68%，较Q1进一步承压。剔除所得税影响后归母净利12.1亿元，同比下降16.3%。营收增长主要由于新客户订单量同比大幅增长。 公司发布中期分红预案，每10股派发10元，分红率70%，年化股息率3.7%。 分析判断: 新客户带动销量增长，欧洲客户高增。1）从量价来看，25H1运动鞋量/价为1.15亿双/110元，同比增长6%/4%，剔除汇率影响价格同比增加2.5%，产能利用率同比下降1.58PCT至95.78%；其中25Q2运动鞋量/价0.66亿双/111元，同比增长6.5%/2.5%，剔除汇率影响价格为15.4美元，同比增长1.3%，Q2销量增速放缓我们分析主要受4月美国对等关税影响及美国消费承压影响。2）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为113.36/2.62/10.52亿元，同比增长10.78%/-57.31%/74.35%，部分客户根据市场需求调整了产品类别，导致户外靴鞋订单减少。3）分地区看，美国/欧洲/其他营业收入为98.87/23.98/3.64亿元，同比增长-0.43%/88.94%/45.87%，我们分析，欧洲客户高增主要来自ON和阿迪贡献，美国客户承压则受NIKE、CONVERSE、VANS影响。4）从客户端来看，25H1部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长。与去年同期相比，On和New Balance跻身公司前五大客户行列，前五大客户占比下4.7PCT至71.88%，也是由于老客户承压。5）生产端来看，公司越南/印尼/中国新工厂出货量达373/199/67万双，新工厂整体爬坡进度符合公司预设规划，按投产时间我们测算，越南/印尼/中国新工厂平均月度出货数62/40/13万双，去年投产的越南新工厂已达到盈亏平衡。 毛利率下降主要由于新工厂处于爬坡及老工厂产能调配的安排，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降。（1）25H1公司毛利率为21.85%、同比下降6.38PCT，毛利率下降主要由于新工厂处于爬坡阶段以及 产 能 调 配 的 安 排；分 产品 来看 ，25H1运动 休 闲鞋/户 外靴 鞋/运 动凉 鞋拖 鞋 及其 他的 毛利率分别为21.85%/12.96%/23.80%、同比下降7.00/6.52/2.43PCT。25H1净利率为13.20%、同比下降3.2PCT，从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.34%/2.78%/1.61%/-0.57%、同比增加-0.06/-2.30/0.28/-0.49PCT，管理费用率下降主要由于计提的绩效薪酬減少，财务费用率下降主要由于汇兑收益增加。公 允价值变动净收益/收入下降0.35PCT；所得税占比同比下降1.15PCT至3.8%，主要受分红影响。（3）25Q2毛利率/归 母 净 利 率 为21.08%/12.43%、 同 比 下 降7.05/3.83PCT，25Q2的 销售/管 理/研 发/财 务费用率分别为0.33%/2.09%/1.44%/-0.61%、同比增长-0.01/-2.91/0.35/-0.41PCT，所得税占比同比下降1.18PCT。 库存下降，存货周转天数下降。2025H1公司存货为29.02亿元，同比下降3.42%，存货下降主要由于原材料采购减少，公司根据客户指令进行发货，存货周转天数为55天、同比减少8天。公司应收账款为48.77亿元、同比增长10.26%，平均应收账款周转天数为66天、同比增加2天；公司应付账款为24.12亿元、同比增长16.98%，平均应付账款周转天数为44天、同比增加2天。 投资建议 我们分析，目前市场主要担心DECKERS增速放缓、新工厂投产影响利润率。短期来看，（1）公司目前面临的核心问题是老工厂受老客户承压影响效率影响，而新工厂以做新品牌为主利润率不及老工厂；我们判断，公司下半年订单端仍有一定压力，需关注美国返校季销售情况。从同行近况来看，25年7月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为-9%/-2%/5%/-12%/-3%/-15%，其中裕元制造业7月同比增长0.5%。（2）24、25年为公司新工厂建设高峰期，预计25年下半年还有2家投产、明年减少至2-3家新工厂，未来度过爬坡期后有望贡献利润弹性。（3）从品牌客户角度来说，虽然NIKE、DECKERS短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间，且阿迪、ON、NB、REEBOK等贡献额外增量。从品牌近况来看，Adidas/DECKERS/NIKE/ON 25Q2收入增速为2.2%/16.9%/-11%/32%，25年收入指引双位数增长/双位数增长/FY26Q1下降中单/31%。（4）关 税方面，1）市场担心加税后影响公司业绩、或需要降价：我们分析，运动鞋为日常消费品，加税后具备一 定供应链和终端转嫁能力；2）市场担心越南在关税压力下对中国加税：我们分析，25H公司越南工厂所需的原材料，从越南当地采购的金额已为56%，中国进口占比不到30%。 考 虑 下 半 年 订 单 压 力 及 毛 利 率 承 压 ， 下 调25-27年 收 入 预 测 从264.8/291.1/333.6亿 元 至260.2/289.2/324.7亿元；下调25-27年归母净利预测从42.4/48.0/56.1亿元至35.1/42.8/52.0亿元；对应25-27年EPS预测3.01/3.67/4.45元，2025年8月21日收盘价53.99元对应PE分别为18/15/12X，长期看好公司拓客户成长空间及利润弹性，维持“买入”评级。 风险提示 海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。