点评报告：新客户订单增长，工厂产能爬坡期影响利润

新客户订单增长，工厂产能爬坡期影响利润 ——华利集团（300979）点评报告 总股本（百万股）1,167.00流通A股（百万股）1,166.99收盘价（元）54.54总市值（亿元）636.48流通A股市值（亿元）636.48 公司发布2025年半年报，2025H1实现营收126.61亿元（同比+10.36%），归母净利润16.71亿元（同比-11.06%）。拟每10股派发现金红利10.00元（含税），合计派发现金红利人民币11.67亿元（含税），占上半年归母净利润的比例约为70%。 投资要点: 收入基本符合预期，受新工厂产能爬坡期影响，利润短期承压。2025H1，公司实现营收126.61亿元（同比+10.36%），虽部分老客户订单有所下滑，但受益于新客户订单大幅增长，运动鞋整体销量同比+6.14%；归母净利润为16.71亿元（同比-11.06%），扣非归母净利润16.83亿元（同比-8.75%），净利润下滑主因有较多新工厂处于产能爬坡阶段以及产能调配安排影响。其中，Q1/Q2营收分别同比+12.34%/+8.96%，归母净利润分别同比-3.18%/-16.70%。 运动休闲鞋表现稳定，欧洲地区收入快速增长。分品类：2025H1，运动休闲鞋实现收入113.36亿元（同比+10.78%），占主营业务收入比例小幅增加至89.62%；户外靴鞋收入2.62亿元（同比-57.31%），收入变动较大主因部分客户调整了产品品类，导致户外靴鞋订单减少；运动凉鞋/拖鞋及其他类实现收入10.52亿元（同比+74.35%）。分地区：2025H1，北美（客户总部所在地，下同）收入98.87亿元（同比-0.43%），欧洲收入23.98亿元（同比+88.94%），推测是由于Adidas、On等客户贡献了增量。 运动鞋制造龙头，壁垒深厚，增长可期 盈利能力下降，管理费用率同比减少。2025H1，公司毛利率同比-6.38个pct至21.85%，毛利率下滑主要是受新工厂效率较低影响，预计未来随着新工厂运营成熟度提升，整体毛利率有望回升；净利率同比-3.17个pct至13.20%。费用率方面，管理费用率同比-2.30个pct至2.78%，主因公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分 别为0.34%/1.61%/-0.57%，同比分别-0.06/+0.28/-0.49个pct。 盈利预测与投资建议：短期来看，受新工厂密集投产、效率处于爬坡期的影响，预计公司盈利水平恢复仍需一定时间。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元（调整前为42.10/48.38/55.04亿元），对应2025年9月11日收盘价的PE分别为18/15/13倍，考虑到公司利润端短期承压，下调评级至“增持”。 风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 [Tale_ReliefInfo]免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的权利。 上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦北京西城区平安里西大街28号中海国际中心深圳福田区深南大道2007号金地中心广州天河区珠江东路11号高德置地广场