季报点评：新工厂爬坡影响Q1盈利表现，Q2有望环比改善

2025Q1公司收入53.5亿元/归母净利润7.6亿元，同比分别+12%/-3%。1）公司发布一季报，2025Q1收入为53.5亿元，同比+12%；归母净利润为7.6亿元，同比-3%；扣非归母净利润为7.5亿元，同比-3%。2）量价拆分：2025Q1运动鞋销量0.49亿双（同比+8%），平均销售单价109元/双（同比+4%）。 盈利质量同比下降，主要系新工厂爬坡影响毛利率，2025Q2有望环比改善。1）2025Q1公司毛利率同比-5.5pct至22.9%，主要系公司持续新建产能，目前仍在爬坡中的新工厂、新工人数量较多（（2025Q1末公司员工人数同比增加17%至18.4万人）；2）销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-1.5/-0.6pct至0.4%/3.7%/-0.5%，我们根据业务情况判断管理费用率减少系员工绩效根据业绩情况匹配调整、财务费用率减少主要系汇兑收益增加；3）综合以上，2025Q1公司净利率同比-2.3pct至14.3%。 新客户订单量2025Q1同比显著增长，我们估计老客户订单稳健为主。1）过去公司与Nike、Deckers、VF、Puma、On等核心品牌保持深度合作，2024年前五大客户销售占比分别为33%/21%/13%/6%/6%。2）展望2025年，考虑客户业务及公司订单合作进度，我们判断Nike、VF等客户订单整体以平稳为主，2025年On、New Balance、Reebok、Adidas订单增速强劲。其中公司新合作客户Adidas于2024年9月开始量产出货、我们判断2025合作订单预计快速放量。综合来看，我们估计新客户订单快速增长有望带动公司2025年收入同比增长15%+。 未来产能预计加速扩张，增强国际化产能布局。1）2024年公司总产能/总产量分别2.29/2.21亿双，产能利用率97%。我们判断目前公司产能利用率基本仍处于饱和状态。2）新工厂投产、次新工厂爬坡推进顺利，短期影响毛利率表现，中长期有望带动规模扩张及业绩释放。 ①规模扩张：2024年内公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025Q1新投产工厂2家（印尼1家+中国1家），我们判断未来投产进度有望加速，综合估计2025~2026年产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。②运营表现：公司以可持续大规模订单为主，过去生产管理效率持续领先行业，2024年毛利率高达26.8%。由于近期新投产的工厂数量较多，员工效率仍在爬坡阶段，短期对于毛利率带来拖累（2025Q1毛利率同比-5.5pct至22.9%）。公司将通过优化培训机制、加快智能化生产来提升效率，后续伴随着员工成熟度提升，我们判断2025Q2毛利率或环比Q1改善。 现金流及存货管理基本正常。1）存货方面，2025Q1末存货同比+12.5%至36.7亿元，Q1公司存货周转天数同比-5.1天至74.1天。2）现金流管理方面，2025Q1公司应收账款周转天数同比+2天至64.7天，期内经营性现金流量净额12.1亿元（约为同期归母净利润的1.6倍）。 2025年收入有望保持快速扩张，利润则以稳健增长为主。1）公司新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，我们判断有望综合带动公司2025年收入同比增长15%+。2）考虑新工厂仍在效率提升阶段，我们估计短期利润率同比或有下降，综合估计2025年公司归母净利润有望稳健增长中高个位数。 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长。考虑近期经营情况，我们略调整盈利预测，估计公司2025~2027年归母净利润分别为41.1/47.6/54.9亿元，对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）