华利集团25H1业绩点评：新工厂爬坡顺利，新客户快速放量，静待利润率改善

华利集团2025年H1业绩表现短期承压，但长期发展潜力仍被看好。公司25H1实现营业收入126.6亿元（同比+10.36%），归母净利润16.6亿元（同比-11.42%），主要受新工厂爬坡、部分老客户订单下滑及新品牌毛利率较低等因素影响。25Q2营业收入73.1亿元（同比+9.0%），归母净利润9.02亿元（同比-17.3%）。

核心数据：

• 25H1销量1.15亿双（同比+6.1%），人民币口径单价约110.09元（同比+3.6%）。
• 25H1毛利率21.85%（同比-6.38pp），销售净利率13.2%（同比-3.17pp）。
• 25H1欧洲区客户收入23.97亿元（同比+88.94%），主要受阿迪达斯、On等客户推动。
• 新工厂爬坡进度符合预期，25H1越南、印尼、中国新工厂出货量分别为373万双、199万双、67万双。

关键观点：

1. 客户结构多元化：前五大客户收入占比由76.61%下降至71.88%，On和NewBalance跻身前五大，提升抗风险能力。
2. 产能爬坡影响：新工厂爬坡导致短期盈利能力承压，但Q2新工厂毛利率好于Q1，后续利润率有望逐步改善。
3. 长期增长预期：公司持续拓展高潜力客户，随着产能释放，收入有望保持良性成长，预计25-27年收入同比+11%、+14%、+13%，归母净利润35、43.5、49.6亿元。

研究结论： 维持“买入”评级，认为公司短期利润端承压主要因新工厂爬坡，但长期发展前景良好，下半年利润率有望环比改善。考虑贸易环境不确定性及海外需求波动，H2部分客户订单仍可能承压，但整体增长趋势不变。