25Q1点评：Q2盈利能力有望逐步改善，新客户进入快速放量期

事件：25Q1收入符合预期，利润承压主要受新工厂投产影响.25Q1收入53.53亿元，同比+12.3%；归母净利润7.62亿元，同比-3.2%。公司当前未明显受关税影响，没有收到客户大幅下调订单或下调意向订单的情况，整体订单保持饱满状态。 新客户Adidas有望成为25年重要增量。量价拆分来看，25Q1销量0.49亿双，同比+8.2%；人民币口径单价109.25元，同比+5.5%。品牌端看，Q1贡献较大增量的品牌主要包括阿迪达斯、NewBalance等新合作品牌。 预计Q2起毛利率逐步修复。25Q1毛利率22.9%，同比-5.47pp，环比-1.19pp；净利润率14.2%，同比-2.3pp，环比-1.02pp。期间费用方面，25Q1期间费用率为5.4%，同比-2.0pp；其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.13、-1.47、+0.17、-0.61pp。 盈利能力下降主要受新工厂投产较多所致。25Q1公司新客户订单量同比显著增长，新客户新增订单主要是由新工厂生产，同时为了匹配未来订单需求，公司加速新工厂的建设、投产，并进行较多新员工招聘。新工厂投产初期，新员工技能尚不熟练，效率爬坡阶段对毛利率产生一定影响。预计Q2起随着新增员工放缓、熟练度提升毛利率将逐步修复。 现金流及运营效率表现良好。现金流方面，实现经营现金流12.11亿元，同比+12.94%； 经营现金流/经营活动净收益比值为130.64%；运营效率方面，存货周转天数74.08天，同比下降5.11天；应收账款周转天数64.65天，同比上升1.96天。 投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。公司持续拓展高潜力客户，随着产能持续释放，在客户中份额有望持续提升。考虑新工厂投产对盈利能力的短期影响，小幅下调25年盈利预测，预计25-27年收入同比+16%、+15%、+14%，归母净利润43.4、50.4、56.8亿元（原25年预测值为43.9亿元），同比+13%、+16%、+13%，对应PE14、12、11X，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。 盈利预测表