2025年中报点评：On和New Balance跻身前五大客户，期待新工厂效率爬坡

2025年中报显示，华利集团上半年营收同比增长10.36%至126.61亿元，但归母净利润同比下降11.42%至16.64亿元。季度来看，Q1/Q2营收分别同比增长12.34%/8.96%，但归母净利润分别同比下降3.25%/17.32%。利润承压主要因老客户订单下滑导致工厂效率降低，新客户和新工厂生产效率仍处爬坡期，且产能调度短期影响效率。

新老客户订单分化：On和New Balance跻身前五大客户，客户结构多元化增强业绩韧性。FY25Q3/Q4 Nike营收同比分别下降9.33%/11.97%，Deckers营收同比分别增长6.46%/16.86%，VF营收同比分别下降4.61%/0.47%，阿迪达斯营收同比分别增长12.73%/2.23%。华利集团部分老客户订单下滑，但新客户订单同比大幅增长。

新厂密集投产：2024年新增4个新工厂，2025H1新增2个，预计下半年再增2个。25H1越南新工厂出货量373万双，印尼199万双，中国67万双。新工厂短期拖累利润率，25H1毛利率/归母净利润率分别同比下降6.38pct/3.18pct至21.85%/13.19%，未来随产能爬坡有望修复。

盈利预测与投资评级：维持2025-2027年归母净利润预测值35.7/43.4/51.2亿元，对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。

风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。