转债策略研究系列：2025年3月转债策略组合：强赎预期差缩窄

2025年3月转债策略组合：强赎预期差缩窄 2025年03月10日 ➢转债指数跟踪 截至2月28日收盘，2月主要权益指数均收涨，其中中证2000指数领涨，中证转债指数上涨2.33%。年内小盘指数、转债指数表现强于大盘指数。 2月各类型转债均收涨，转债平均涨跌幅弱于对应类型正股。偏股型转债2月平均上涨幅度最大。从历史2018-2024各年度3月各类型转债表现来看，胜率最高的为平衡型转债、其次是偏债型、偏股型转债。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 2月各风格转债指数中低溢价风格平均涨幅最高，其次是动量风格，小市值、高股息风格涨幅弱于指数。从历史2018-2024各年度3月不同风格转债指数表现来看，3月双低、低价、动量、高YTM等胜率均较高，从历年涨跌幅均值来看，双低风格平均涨幅最高。 研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com ➢期权估值升至2022年以来中枢水平 相关研究 从期权定价的角度来看转债市场估值，当前市场估值处于中等偏贵水平，接近2022以来估值中枢。剔除评级A以下、以及强赎转债，当前偏差值为0.89%，较2022年以来中枢低0.43%。结构上看，上月偏债型转债、A+及A评级转债的整体估值上行最多。 1.可转债周报20250309：转债业绩前瞻线索-2025/03/092.固收周度点评20250309：会负反馈吗？-2025/03/093.流动性跟踪周报20250308：降准与否？-2025/03/084.高频数据跟踪周报20250308：出口指数继续回落-2025/03/085.城投随笔系列：城投融资恢复了吗？-2025/03/06 当前转债加权隐波差为-8.13%，亦接近2022年以来中枢水平（-7.07%）。 ➢强赎预期抬升，理论&市价预期差缩窄 期权定价树模型中分别构建偿债、强赎及退市概率树，逆推迭代得到转债期初时点的期望偿债、强赎及退市概率。上月转债期望强赎概率提升4.15%，偿债、退市概率均下降。当前预期偿债率47.68%，略高于强赎率46.12%，退市率为5.78%。 理论定价得到的强赎期望概率与市场价格隐含的强赎预期之差反映当前市场对于偏股、平衡转债未来强赎转股情绪或较高。 ➢中证转债指数择时 转债定价估值偏差指标对于转债市场估值判断有效性较高，择时效果好。RSJ指标择时策略2024年回撤幅度显著更低，且在择时频率相对更高的情况下胜率较高。RSJ指标结合估值偏差指标，择时效果进一步提升。 中长期看，择时策略显示卖出信号；短期看指数波动率指标从过热回归中性水平。 ➢转债策略组合推荐 展望后续，建议关注： 1）期权低估值策略。相比2022及2023年，当前市场相对低估转债数量仍更多，低估值个券仍具挖掘空间，从组合历史表现来看，具有较高且稳定的超额收益，且回撤较小。 2）双低+动量。在传统双低策略基础上我们结合转债期间收益率等动量指标构建具有更强弹性的低估值+动量策略。年初以来组合收益11.23%，2月收益亦明显强于万得可转债等权指数。 3）从历史2018-2024各年度3月来看，历史3月双低+动量、高股息策略胜率较高，从历年3月涨跌幅均值来看，双低+动量风格平均涨幅最高。 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险 目录 1转债市场跟踪...........................................................................................................................................................31.1转债指数跟踪......................................................................................................................................................................................31.2期权估值升至2022年以来中枢水平.............................................................................................................................................51.3强赎预期抬升，理论&市价预期差缩窄.........................................................................................................................................72可转债策略组合.......................................................................................................................................................92.1中证转债指数择时.............................................................................................................................................................................92.2转债策略组合....................................................................................................................................................................................103附：部分策略组合明细..........................................................................................................................................154风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17表格目录..................................................................................................................................................................17 1转债市场跟踪 1.1转债指数跟踪 2025年初以来转债市场整体保持上行，2月来看（1月27日-2月28日，下同），上月主要权益指数、中证转债指数呈震荡上行趋势。截至2月28日收盘，2月主要权益指数均收涨，其中中证2000指数领涨，上涨9.47%，中证转债指数上涨2.33%。年内小盘指数、转债指数表现强于大盘指数。 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。 结构来看2月各类型转债均收涨，转债平均涨跌幅弱于对应类型正股。偏股型转债2月平均上涨幅度最大：偏股型转债指数（8.12%）>偏债型转债指数（2.87%）>平衡型转债指数（2.59%）。2025年初至今来看，偏股型转债及正股平均涨幅均大于其他类型。 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院注：统计时间：2024/1/1~2025/2/28 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 从历史2018-2024各年度3月各类型转债整体表现来看，3月大多为上涨，中证转债指数上涨4次、下跌3次，从相对中证转债指数表现来看，历史3月胜率最高的为平衡型转债、其次是偏债型、偏股型转债。从涨跌幅均值来看，偏股型（1.55%）>平衡型（1.52%）>偏债型（1.27%）。 在报告《可转债周报20231231：2023年转债策略组合表现》中我们构建了转债不同风格基础策略指数，来跟踪转债在不同风格暴露下的表现情况。（剔除余额小于1亿元、正股ST、股价低于2元、评级A+以下、价格100元以下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券（月度调仓））。 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院注：统计时间：2024/1/1~2025/2/28 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 2月来看，各风格转债指数均上行，其中低溢价风格平均涨幅最高，其次是动量风格，此外双低、低价、高YTM风格平均涨幅亦超中证转债指数，而小市值、高股息涨幅弱于指数。2025年至今，同样为低溢价风格相对指数涨幅最大。 从历史2018-2024各年度3月不同风格转债指数表现来看，3月同样大多为上涨，从相对中证转债指数表现来看，历史3月双低、低价、动量、高YTM等胜率均较高，胜率较低的为低溢价、高股息、小市值风格。从历年涨跌幅均值来看，双低风格平均涨幅最高，其次是小市值、高YTM风格，涨幅最低为高股息风格。 1.2期权估值升至2022年以来中枢水平 从期权定价的角度来看转债市场估值，当前市场估值处于中等偏贵水平，接近2022以来估值中枢。通过柳树定价模型（参考报告《转债策略研究系列：可转债定价模型——考虑信用、退市及稀释风险》）计算转债的理论价值，并根据转债实际价格计算其估值偏差（=市场价格/理论价格-1），剔除评级A以下、以及强赎转债，上月转债估值偏差上行1.72%，即转债整体估值提升，2月28日收盘来看当前偏差值为0.89%，较2022年以来中枢低0.43%。 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 结构上看，上月偏债型转债、A+及A评级转债的整体估值上行最多。一方面按转债股债性看，上月估值抬升幅度：偏债型转债(2.50%)>偏股型转债(1.31%)>平衡型转债(0.74%)。较2022年各类型转债估值中枢来看，当前偏债型转债估值高于中枢，偏股、平衡转债低于中枢。另一方面分评级来看，上月估值抬升幅度：A+及A转债(2.24%)>AA及AA-转债(1.75%)>AA+及AAA转债(1.63%)，较2022年各类型转债估值中枢来看，当前AA+及AAA转债估值高于中枢，A+及A转债估值明显低于中枢。 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券