电力设备及新能源行业2025年度策略系列一：风电行业估值与复盘，风电指数降幅已缩窄，海陆景气提振市场预期

板块估值：Q4起风电指数降幅已收窄，25/26年公司预测PE值仍处低位。从电力设备（申万）二级行业指数表现来看，2024Q1-3风电设备指数为-13.2%，2024年为-8.8%，Q4风电设备指数降幅已有所收窄。2025年1月21日，申万二级行业风电设备PE（ TTM ）为44倍，位于历史75.4%分位数，主要受短期内海风开工进展不及预期及各零部件环节竞争加剧影响，板块盈利承压。预测市盈率方面，选取32家风电标的并分为海/陆板块，根据Wind一致预期计算得出，2025-2026年海风板块估值分别为14x/11x；陆风板块估值为19x/15x，目前风电整体估值仍处于低位，尤其是海风板块。 个股业绩回顾：Q3海缆/整机盈利回暖，多领域存货及合同负债规模高增。从样本数据来看，三季度随着各省项目进入施工旺季，零部件出货节奏明显加速，海缆板块受益于海陆等业务的同步放量，归母净利润同比+7%；整机板块受益于三季度出货量的增长、公司成本控制能力的提升及风机价格的企稳，归母净利润同比+2.7%。截至2024三季度末，塔桩、海缆、整机、铸锻件存货分别同比+31.3%、+16.6%、+12.6%、+11.9%；铸锻件、叶片、海缆、整机、塔桩合同负债分别同比+94.8%、79.7%、45.6%、30.4%、9.5%。 投资主线复盘：Q4板块维持高位震荡，海缆全年显韧性，主机临近行业拐点。 我们选取32只风电标的，采用自由流通市值指标，并以2024年1月2日为时间基准计算年内行业及各细分板块累计涨跌幅，以此复盘2024年行业表现：第一阶段：年初为风电行业传统施工淡季，2月-3月中旬，受此前超跌及预期江苏海风项目有望推进影响，风电板块逐渐回升。 第二阶段：3月中旬-4月，受交付节奏影响，Q1业绩承压，板块开始回调。 第三阶段：5-6月，进入海风施工窗口期，预期国内海风项目招标/开工加速，叠加海外需求增长为国内海缆/塔桩企业带来出口机遇，市场情绪好转，海缆/塔桩板块增幅明显，但行业整体呈横盘震荡，且具下行趋势。 第四阶段：7-9月中旬，江苏/广东等省海风推进不及预期，板块震荡下行。 第五阶段：9月底至今，受益于多项因素催化，风电板块实现快速回升，且在高位震荡。①9月下旬，多项金融政策发布，市场情绪大幅提振，到10月初各细分领域实现普涨。②10月以来，海风方面，江苏海风项目审批通过，风电板块获得进一步催化，叠加广东帆石一/青洲七等项目陆续启动海缆招标，预期25年海风装机高增。陆风方面，整机商及开发商先后为解决低价恶性竞争问题付诸行动，陆风价格明显回升，低价竞争时代或将终结，且24年陆风招标量创新高，前三季度已达112GW。预期整机商25年交付量及业绩均有望大幅回升。 投资建议：关注风电三条投资主线：1、国内海风储备项目高企，深远海政策护航远期发展，看好25年海风项目集中开工，高价值量订单招标逐步启动； 2、24年陆风招标高企，看好主机厂及零部件迎量利齐增阶段；3、海外海陆装机区域性高增，看好国内海缆、主机、零部件环节出海。建议关注明阳智能、东方电缆、中天科技、亨通光电、时代新材、中际联合、金风科技、运达股份、海力风电、大金重工、三一重能、泰胜风能、明阳电气、万马股份等。 风险提示：风电装机不及预期，海外市场拓展不及预期，大宗商品价格波动等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、板块估值：Q4起风电指数降幅已收窄，25/26年公司预测PE值仍处低位 24年电力设备指数增长3.1%，申万一级指数中排名18。从各指数表现来看，2024Q1-3，上证指数 、 沪深300、 创业板指分别+12.2%/+17.1%/+15%；2024年分别+12.7%/+14.7%/+13.2%。从各行业申万指数表现来看，2024Q1-3电力设备指数+3.8%； 2024年+3.1%，在申万一级指数中排名18。 图表1电力设备（申万）指数涨跌幅 风光设备表现欠佳，24Q4风电设备指数降幅有所收窄。从电力设备（申万）二级行业指数表现来看，仅风光设备指数2024年前三季度及全年涨跌幅均为负值，其中风电设备指数10月以来降幅有所收窄。2024Q1-3光伏设备/风电设备指数分别-10.5%/-13.2%；2024年分别为-21.1%/-8.8%。 图表2电力设备（申万）二级指数涨跌幅 风电设备板块PE较去年有所提升，未来两年预测PE值仍处于相对低位。2025年1月21日，申万行业综合指数PE（ TTM ）为59倍，位于历史69.1%分位数；申万一级行业中电力设备PE（ TTM ）为31倍，位于历史29.9%分位数。从电力设备细分领域来看，申万二级行业风电设备PE（ TTM ）为44倍，位于历史75.4%分位数，主要受短期内海风开工进展不及预期及各零部件环节竞争加剧影响，板块盈利承压。预测市盈率方面，选取32家风电标的并分为海/陆板块，根据Wind一致预期计算得出，2025-2026年海风板块估值分别为14x/11x；陆风板块估值为19x/15x，目前风电整体估值仍处于低位，尤其是海风板块。 图表3申万一级行业估值情况 图表4电力设备二级子行业估值情况 二、个股业绩回顾：产业链营收正向增长，存货及合同负债高涨 我们选取了A股上市的32家代表性企业，并根据产业链环节划分为8个细分板块：海缆、塔桩、锚链、整机、铸锻件、轴承、叶片及其他，其中其他板块业务包括风电变流器、风电干式变压器、机舱罩、转子房、塔筒内升降机等配套设备。 图表5风电行业公司表现概况 Q3风电景气度显著回升，海缆/整机盈利同比增长。从样本数据来看，2024Q1-3风电板块实现营收2939.6亿元，同比+5.1%；归母净利润143亿元，同比-16.5%。收入端，受风电项目推进较缓影响，2024Q1-3仅整机、海缆营收同比增长。三季度随着各省项目进入施工旺季，零部件出货节奏明显加速。除塔桩外，其余板块营收均同比增长，其中铸锻件（+19.5%）/整机（+16.4%）/海缆（+12.8%）增幅位列前三。利润端，2024Q1-3仅锚链板块归母净利润受益于二季度原材料价格下降、投资净收益增长等因素同比增长+9.9%。三季度海缆板块受益于海陆等业务的同步放量，归母净利润同比+7%；整机板块受益于三季度出货量的增长、公司成本控制能力的提升及风机价格的企稳，归母净利润同比+2.7%。 图表6 2024Q1-3年风电细分板块营收同比增速 图表7 2024Q3风电细分板块营收同比增速 图表8 2024Q1-3风电细分板块归母净利润同比增速 图表9 2024Q3风电细分板块归母净利润同比增速 整体盈利能力仍承压。从样本数据来看，2024Q1-3风电板块毛利率为15%，同比-1.7pct；净利率为5.1%，同比-1.3pct。2024Q3风电板块毛利率为13.6%，同比-2.4pct； 净利率为3.9%，同比-0.9pct。从各细分板块来看，2024Q1-3仅锚链板块毛利率/净利率分别同比增长0.5pct/1.6pct；2024Q3各细分板块盈利明显承压，毛利率/净利率均同比下降。 图表10 2024Q1-3风电细分板块毛利率同比增速 图表11 2024Q3风电细分板块毛利率同比增速 图表12 2024Q1-3风电细分板块净利率同比增速 图表13 2024Q3风电细分板块净利率同比增速 多领域存货及合同负债规模均同比高增，为25年业绩增长奠定基础。从样本数据来看，截至2024三季度末，风电板块存货规模达1026.3亿元，同比+11.9%；合同负债规模达550.5亿元，同比+29.1%。从各细分领域来看，塔桩、海缆、整机、铸锻件存货分别同比+31.3%、+16.6%、+12.6%、+11.9%；铸锻件、叶片、海缆、整机、塔桩合同负债分别同比+94.8%、79.7%、45.6%、30.4%、9.5%。 图表14截至三季度末风电细分板块存货增速 图表15截至三季度末风电细分板块合同负债增速 三、投资主线复盘：Q4宏微观改善催化股价修复，25年海陆景气迎基本面拐点 Q4板块维持高位震荡，海缆全年显韧性，主机临近行业拐点。我们基于前文32只风电标的，选取自由流通市值指标，并以2024年1月2日为时间基准计算年内行业及各细分板块累计涨跌幅，以此我们复盘2024年行业表现。 第一阶段：年初为风电行业传统施工淡季，2月-3月中旬，受此前超跌及预期江苏海风项目有望推进影响，风电板块逐渐回升。 第二阶段：3月中旬-4月，受交付节奏影响，Q1业绩承压，板块开始回调。 第三阶段：5-6月，进入海风施工窗口期，预期国内海风项目招标/开工加速，叠加海外需求增长为国内海缆/塔桩企业带来出口机遇，市场情绪好转，海缆/塔桩板块增幅明显，但行业整体呈横盘震荡，且具下行趋势。 第四阶段：7-9月中旬，江苏/广东等省海风推进不及预期，板块震荡下行。 第五阶段：9月底至今，受益于多项因素催化，风电板块实现快速回升，且在高位震荡。 ①9月下旬，多项金融政策发布，市场情绪大幅提振，到10月初各细分领域实现普涨。 ②10月以来，海风方面，江苏海风项目审批通过，风电板块获得进一步催化，叠加广东帆石一/青洲七等项目陆续启动海缆招标，预期25年海风装机高增。陆风方面，整机商及开发商先后为解决低价恶性竞争问题付诸行动，陆风价格明显回升，低价竞争时代或将终结，且24年陆风招标量创新高，前三季度已达112GW。预期整机商25年交付量及业绩均有望大幅回升。 建议关注海风产业链出海及陆风量价齐升业绩兑现逻辑。分海/陆板块来看，二者变化趋势基本一致，但受不同因素影响，涨跌幅差距或显差异。5月起由于国内海风产业链出海逻辑较强，陆风板块盈利仍在承压阶段，海/陆涨跌幅差距拉大；10月起则由于陆风长期处于低位，量价齐升推动主机板块大幅上行，海/陆差距快速缩小。全年来看，海缆板块受益于产品自身的高盈利属性及海外景气度上行带来的出海增量，相对收益更为显著，表现出较强的韧性；主机板块则在Q4突破低位震荡形态，看好25年业绩兑现。 图表16 2024年风电板块累计涨幅 图表17 2024年海/陆风板块累计涨幅 图表18 2024年海缆环节累计涨幅 图表19 2024年主机环节累计涨幅 四、投资建议 关注风电三条投资主线：1、国内海风储备项目高企，深远海政策护航远期发展，看好25年海风项目集中开工，高价值量订单招标逐步启动；2、24年陆风招标高企，看好主机厂及零部件迎量利齐增阶段；3、海外海陆装机区域性高增，看好国内海缆、主机、零部件环节出海。建议关注明阳智能、东方电缆、中天科技、亨通光电、时代新材、中际联合、金风科技、运达股份、海力风电、大金重工、三一重能、泰胜风能、明阳电气、万马股份等。 五、风险提示 风电装机不及预期，海外市场拓展不及预期，大宗商品价格波动等。