转债策略研究系列：2025年4月转债策略组合：关注低估值转债

2025年4月转债策略组合：关注低估值转债 2025年04月03日 ➢转债指数跟踪 截至3月30日，3月权益市场风格更偏价值，上证50、沪深300指数收涨，中证1000、中证转债指数下跌。年内来看，小盘、转债指数表现强于大盘指数。 3月各类型转债中偏债转债表现相对最好，转债平均涨跌幅弱于对应类型正股。从历史2018-2024各年度4月各类型转债表现来看，相对中证转债指数胜率最高的为平衡型转债。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 3月各风格转债指数表现分化，小市值、高YTM、低价转债指数上涨，低溢价、动量、双低转债指数下跌。从历史2018-2024各年度4月不同风格转债指数表现来看，4月低溢价、双低胜率相对更高，胜率较低的为小市值、低价、高YTM风格。从历年涨跌幅中位数来看，双低风格涨幅最高。 研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 相关研究 ➢期权估值回落，转债性价比提升 1.利率专题：“负债荒”的演绎路径-2025/04/022.可转债打新系列：鼎龙转债：创新材料平台型企业-2025/04/023.金融债研究：一文全览“保险公司债”-2025/03/314.债市跟踪周报20250331：理财净值企稳修复-2025/03/315.利率专题：4月，债市关键词-2025/03/31 从期权定价的角度来看转债市场估值，当前市场估值处于中等水平，明显低于2022以来估值中枢。剔除评级A以下、以及强赎转债，当前偏差值为-0.16%，较2022年以来中枢低1.45%。结构上看，当前偏股型、A+及A评级转债整体估值明显低于2022年以来中枢。 当前转债加权隐波差为-11.51%，亦显著低于2022年以来中枢（-7.17%）。 ➢强赎理论&市价预期差增大 期权定价树模型中分别构建偿债、强赎及退市概率树，逆推迭代得到转债期初时点的期望偿债、强赎及退市概率。上月转债期望强赎概率上升1.04%，偿债、退市概率均下降。当前预期偿债率、强赎率基本持平，分别为47.24%、47.16%，退市率为4.98%。 理论定价得到的强赎期望概率与市场价格隐含的强赎预期之差反映当前市场对于偏股、平衡转债未来强赎转股情绪相比上月明显回落。 ➢中证转债指数择时 转债定价估值偏差指标对于转债市场估值判断有效性较高，择时效果好。RSJ指标择时策略2024年回撤幅度显著更低，且在择时频率相对更高的情况下胜率较高。RSJ指标结合估值偏差指标，择时效果进一步提升。 中长期看，择时策略信号较大概率转为买入；短期看指数波动率指标从过热回归中性水平。 ➢转债策略组合推荐 展望后续，建议关注： 1）期权低估值策略。相比2022及2023年，当前市场相对低估转债数量仍更多，低估值个券仍具挖掘空间，从组合历史表现来看，具有较高且稳定的超额收益，且回撤较小。 2）双低+动量。在传统双低策略基础上我们结合转债期间收益率等动量指标构建具有更强弹性的低估值+动量策略。 3）从历史2018-2024各年度4月来看，历史4月柳树定价、偏债低估值相对胜率较高，从历年4月涨跌幅中位数来看，柳树定价组合涨幅最高：1.25%。 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险。 目录 1转债市场跟踪...........................................................................................................................................................31.1转债指数跟踪......................................................................................................................................................................................31.2期权估值回落，转债性价比提升....................................................................................................................................................51.3强赎理论&市价预期差增大.............................................................................................................................................................72可转债策略组合.......................................................................................................................................................92.1中证转债指数择时.............................................................................................................................................................................92.2转债策略组合....................................................................................................................................................................................103附：部分策略组合明细..........................................................................................................................................154风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17表格目录..................................................................................................................................................................17 1转债市场跟踪 1.1转债指数跟踪 2025年初以来转债市场整体保持上行，3月来看（2月28日-3月30日，下同），上月主要权益指数、中证转债指数呈震荡上行趋势。截至3月30日收盘，3月主要权益指数表现有所分化，风格更偏价值，上证50、沪深300指数收涨，中证1000指数、中证转债指数下跌。年内来看，小盘指数、转债指数表现强于大盘指数。 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。结构来看3月偏债转债表现相对最好，平衡型转债下跌较多。各类型转债平均涨跌幅弱于对应正股。其中偏债型转债指数（0.56%）>偏股型转债指数（0.17%）>平衡型转债指数（-0.72%）。2025年初至今来看，偏股型转债及正股平均涨幅均更大。 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院注：统计时间：2024/1/1~2025/3/30 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 从历史2018-2024各年度4月各类型转债整体表现来看，4月大多为下跌，中证转债指数上涨2次、下跌5次，从相对中证转债指数表现来看，历史4月胜率相对更高的为平衡型转债，从涨跌幅均值来看，偏债型（-0.44%）>偏股型（-0.58%）>平衡型（-0.59%）。 在报告《可转债周报20231231：2023年转债策略组合表现》中我们构建了转债不同风格基础策略指数，来跟踪转债在不同风格暴露下的表现情况。（剔除余额小于1亿元、正股ST、股价低于2元、评级A+以下、价格100元以下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券（月度调仓））。 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院注：统计时间：2024/1/1~2025/3/30 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 3月来看，各风格转债指数表现分化，小市值、高YTM、低价转债指数上涨，低溢价、动量、双低转债指数下跌，其中低溢价转债下跌最多，高股息转债与前一个月持平。 从历史2018-2024各年度4月不同风格转债指数表现来看，4月同样大多为承压下行，从相对中证转债指数表现来看，历史4月低溢价、双低胜率相对更高，胜率较低的为小市值、低价、高YTM风格。从历年涨跌幅中位数来看，双低风格最高，涨幅最低为小市值、动量风格。 1.2期权估值回落，转债性价比提升 从期权定价的角度来看转债市场估值，当前市场估值处于中等水平，明显低于2022以来估值中枢。通过柳树定价模型（参考报告《转债策略研究系列：可转债定价模型——考虑信用、退市及稀释风险》）计算转债的理论价值，并根据转债实际价格计算其估值偏差（=市场价格/理论价格-1），剔除评级A以下、以及强赎转债，上月转债估值偏差下行1.04%，即转债整体估值压缩，当前来看偏差值为-0.16%，较2022年以来中枢低1.45%。 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 结构上看，当前偏股型转债、A+及A评级转债整体估值明显低于2022年以来中枢。一方面按转债股债性看，上月估值下行幅度：偏股型转债(1.41%)>偏债型转债(1.11%)>平衡型转债(0.99%)。与2022年各类型转债估值中枢比较看，当前各类转债估值均低于中枢，偏股转债低于中枢程度最大。另一方面分评级来看，上月估值下行幅度：AA及AA-转债(1.39%)>A+及A转债(0.95%)>AA+及AAA转债(0.83%)，较2022年各类型转债估值中枢来看，当前AA+及AAA转债估值略高于中枢，而A+及A转债估值显著低于中枢。 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 可转债加权隐波差回归2022年以来中枢