2025年大类资产策略3月报

2 0 2 5年 大 类 资 产 策 略3月 报 宏 观 金 融 组2 0 2 5年3月2日 摘要 大类资产配置：关注美国关税政策持续影响 1.海外宏观：关税扰动带来通胀上行压力 (1)美国经济信心转弱：美国1月通胀超预期强劲，能源分项环比回落但绝对水平仍高，食品、核心商品、核心服务环比均有所抬升，提示美国通胀压力有所扩散。同时，美国1月PPI也显著上涨，引发市场对于美联储抗击通胀的进展几乎停滞的担忧。尽管部分因素被市场认为并不是持续性的，但更为广泛的通胀压力对美联储货币政策选择带来了压力。此外，美国商业活动连续两月进入萎缩区间，市场信心转弱或带来经济下行压力，降息预期重新走强。(2)美国2025财年预算扩张大概率成真：在关税、移民、社会福利和外交国防四个领域率先施政。虽然增加10%的关税将在未来十年增加1.9万亿美元的税收， 但实施步伐或是渐近的，无法快速补充因减税而扩大财政赤字。因而财政不得不快速扩张（4万亿债务上限提升），以增加政府支出帮助企业利润持续回升。 (3)央行动态备受关注：美联储全年仍有2次降息机会；首次降息时间或在6月，降息概率56.8%，不降息概率24.2%；通胀上行与经济衰退间需要重新权衡。欧央行存在加码宽松预期，全年仍有4次降息机会，3月降息25bp基本板上钉钉；由“限制性”改为“评估限制性”。日央行加速收紧，全年仍有2次加息机会，预计其将在6月和12月加息；提前加息和提高终端利率的可能性上升，终端利率预测上调至1.5%。2.大类资产表现：月度表现上：美债>美股>黄金>商品。美国二次通胀预期攀升，经济转弱预期下，美股表现承压；美债供应平稳，降息预期重回2次，美债收 益率整体下行；美元指数偏弱震荡，其他货币对美元表现走强；基本面扰动增加，国际原油价格波动放大；避险需求支撑作用有所走弱，黄金价格阶段性回调。(1)债市方面，美债供应整体平稳，但受到通胀预期飙涨影响，经济增长信心转弱，长短端收益率曲线变化趋于平缓。近期需关注美国预算法案进程，是否会带来美债违约风险。国内方面，2月份央行操作较为克制，在资金紧平衡的背景下，债券市场迎来一波明显调整，收益率曲线整体呈现熊平态势。市场对货币政策“适度宽松”的预期修正是引发债市调整的根本原因。资金紧平衡导致短端率先回调，随后带动长端调整。在当前资金紧张难以明显缓解的预期下，债市调整或尚未结束。 (2)汇率方面，全球经济表现相对平稳，但欧美经济预期差有所走扩，强美元压力阶段性缓解。仍需关注美国关税扰动对于外汇市场的扰动，预计美元指数 或延续横盘震荡。(3)股市方面，关税扰动、二次通胀担忧以及美国关键经济数据转弱，使得市场对于全球经济复苏预期信心不足，发达国家权益类市场风险偏好多数承压， 新兴市场股指表现较强。国内方面，AI科技题材持续提振市场情绪，但影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本，长期动能修复还需要一段时间。关注国内关键会议动态。(4)大宗商品方面，地缘冲突有所缓和，叠加黄金多头获利了解压力下，金价或面临一定回调压力，建议谨慎追高。市场预期俄乌局势缓和或带来原油额外 增量，地缘溢价转弱推动下，国际原油价格重心明显下行，关注OPEC会议以及美国制裁扰动，油价或延续宽幅震荡。3.下周关注重点： 国内关注中国财新PMI和进出口数据；海外关注美国ISM指数与就业数据 大类资产配置策略 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 1.1特朗普政策的“不变”与“变” ➢不变：美国优先政策的进一步强化，从贸易、军事、经济、移民等多方面，重塑美国的国际综合性影响力。➢变：关税政策变得更加系统化与复杂化，不仅作为对外政策的手段，同时成为达成政治目标的重要谈判筹码。 1.2美国二次通胀预期快速升温 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢二次通胀可能性攀升：美国1月通胀超预期强劲，能源分项环比回落但绝对水平仍高，食品、核心商品、核心服务环比均有所抬升，提示美国通胀压力有所扩散。同时，美国1月PPI也显著上涨，引发市场对于美联储抗击通胀的进展几乎停滞的担忧。 ➢尽管部分因素被市场认为并不是持续性的，但更为广泛的通胀压力对美联储货币政策选择带来了压力。 1.3美国非农就业报告存在隐忧 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国非农就业报告存在隐忧：其一，新增就业岗位为14.3万个，低于市场预期的16.9万个，也远低于2024年12月份的30.7万个，其中服务业就业降温之快完全出乎市场预期。其二，在就业增长不及预期的情况下，失业率仍下降至4%，市场对此数据真实性保持怀疑。 1.4高利率环境阻碍房地产复苏 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢高利率环境阻碍房地产复苏：尽管美联储去年9月开启了降息周期，至今已累计降息了100个基点，但长端利率并未显著下降，这阻碍了对利率敏感的房地产行业的复苏。 1.5美国商业活动连续两个月下滑 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：S&P Global，光大期货研究所 ➢美国商业活动陷入萎缩区间：美国2月Markit制造业PMI初值51.6，创2024年6月以来新高，为连续第二个月录得扩张，预期51.4，前值51.2。美国2月Markit服务业PMI初值49.7，创2023年1月份以来新低，预期53，前值52.9。这是自2022年10月以来首次出现制造业扩张、但服务业收缩的情形。 1.6美国联邦债务水平仍将持续扩张 资料来源：FED，光大期货研究所 ➢2025财年预算扩张大概率成真：在关税、移民、社会福利和外交国防四个领域率先施政。虽然增加10%的关税将在未来十年增加1.9万亿美元的税收，但实施步伐或是渐近的，无法快速补充因减税而扩大财政赤字。因而财政不得不快速扩张（4万亿债务上限提升），以增加政府支出帮助企业利润持续回升。 1.7欧元区经济复苏迹象弱于预期 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢欧元区经济增长依旧乏力：欧元区2月制造业PMI初值为47.3，高于前值46.6和预期的47；欧元区2月服务业PMI初值为50.7，低于前值51.3和预期的51.5。制造业萎靡不振、德法两大经济体面临政治动荡、俄乌冲突带来的不确定性加剧，以及美国持续的贸易关税威胁都拖累了欧洲的经济增长。 1.8日本面临通胀和关税双重压力 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢尽管日本2024年四季度实际GDP连续3个季度呈现正增长（比上季度增长0.7%，年化增长率为2.8%），但2024年实际GDP仅增长0.1%。在物价高企、企业成本居高不下、贸易环境恶化等因素影响下，日本经济增长前景存在隐忧。 ➢同时，日本1月份核心CPI同比上涨3.2%，高于上月的3%和经济学家预期的3.1%，创下2023年6月以来的最高水平；1月CPI同比涨幅达到4%，创下2023年1月以来的两年新高，已连续34个月超过日本央行2%的目标水平。 1.9欧美日央行利率路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 市场对美、欧、日货币政策的最新预期如下： 美联储不确定性上升：1月按兵不动，全年仍有2次降息机会；首次降息时间或在6月，降息概率56.8%，不降息概率24.2%；通胀上行与经济衰退间需要重新权衡。 欧央行加码宽松：1月按兵不动，全年仍有4次降息机会，存在加码可能，3月降息25bp基本板上钉钉；由“限制性”改为“评估限制性”。日央行加速收紧：1月加息25bp，全年仍有2次加息机会，预计其将在6月和12月加息；提前加息和提高终端利率的可能性上升，终端利率预测上调至1.5%。 2.1全球股市 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢关税扰动、二次通胀担忧以及美国关键经济数据转弱，使得市场对于全球经济复苏预期信心不足，发达国家权益类市场风险偏好多数承压，新兴市场股指表现较强。MSCI世界领先以及MSCI世界指数月度涨幅分别为-0.70%和-0.81%，MSCI发达国家指数下跌3.40%，MSCI新兴市场指数上涨0.35%。 注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢美债供应整体平稳，但受到通胀预期飙涨影响，经济增长信心转弱，长短端收益率曲线变化趋于平缓，2年期收益率超预期下行，市场对于美国经济走向不确定性的压住大于基本面因素。月度变化方面，1年期美债收益率下调9个基点报4.08%，2年期美债收益率下调23个基点报3.99%，5年期美债收益率下调33个基点报4.03%，10年期美债收益率下调34个基点报4.24%。 ➢欧洲经济整体改善有限，德国10年期国债收益率下调10基点报2.38%。英国10年期国债收益率0个基点报4.51%。 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢美债10/2年期国债利差由月初的38个基点收窄至25个基点。 ➢国内方面，2月份央行操作较为克制，在资金紧平衡的背景下，债券市场迎来一波明显调整，收益率曲线整体呈现熊平态势。市场对货币政策“适度宽松”的预期修正是引发债市调整的根本原因。资金紧平衡导致短端率先回调，随后带动长端调整。在当前资金紧张难以明显缓解的预期下，债市调整或尚未结束。十年期国债收益率月度上行8.5个基点至1.71%，中美十年期债券收益率利差-252个基点。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢汇率方面，美元指数月内走势震荡偏弱，月度涨幅为-0.88%，报收107.56。关税扰动与经济基本面预期变化对美元指数扰动较大。在岸离岸差大幅走阔，离岸人民币兑美元有所承压，美元兑人民币报收7.1738（上月末为7.1698），离岸人民币报收7.2947（上月末为7.2808），其他货币对美元多数走强。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢本月欧元/美元涨0.17%报收1.0411，英镑/美元涨1.63%报收1.2628，瑞士法郎/美元涨0.88%报收1.1077，美元/加元跌0.50%报收1.4464，美元/澳元涨0.12%报收1.6113，美元/日元跌2.96%报收150.5090。 2.4大宗商品 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢市场预期俄乌局势缓和或带来原油额外增量，地缘溢价转弱推动下，国际原油价格重心明显下行，WTI原油和布伦特原油期货价格月度分别下跌5.23%和4.70%。市场正关注OPEC是否会如期推动原油增产，以及美国对伊朗、委内瑞拉等国家制裁的影响，近期油价波动较大。 ➢前期关税扰动以及通胀反弹预期，推动黄金避险投资增加，但后半月地缘避险需求随之转弱，叠加部分多单止盈平仓，国际金价月内冲高回落，comex黄金本月累计上涨38.6美元，收于2847.9美元/盎司，月度涨幅1.37%。 2.4大宗商品