债券策略月报：2025年3月中债市场月度展望及配置策略

2025年3月中债市场月度展望及配置策略──债券策略月报 报告导读 2月为六大口径经济数据和出口的真空期，基本面对市场的影响有限。当前市场处于“两会”前的政策空窗期，股债的交易主线有所分化：股市在1月Deepseek引发的中美资产重估热潮下震荡走强，债市则在偏紧的资金面继续走弱，10Y国债月内累计上行超过8个bps，10Y-1Y利差持续收窄，债市整体呈现“熊平”行情。展望后续，我们预计在两会前后资金面转松概率较大，但在政策博弈和基本面存在阶段性回暖可能的背景下，当前债市交易难度较大，因此短期内以防御为主或是最佳策略，可以关注短端存单、短端利率债在资金面转松下的交易机会。 相关报告 投资要点 2025年2月中国资本市场表现回顾 2月为六大口径经济数据和出口的真空期，基本面对市场的影响有限。当前市场处于“两会”前的政策空窗期，股债的交易主线有所分化：股市在1月Deepseek引发的中美资产重估热潮下震荡走强，上证综指、深证成指分别收于3250.6、10157.1，月内涨跌幅分别为-3.02%、-2.48%。债市受资金松紧、机构行为和货币政策转向的左右，1月开始进入震荡市，但在机构买盘行为支持下，30Y/10Y国债收益率均下行超过4个bps。 中债市场宏观环境解读 1月社融数据实现开门红，信贷、社融和M1增速均得较高增速，随着稳增长政策的密集落地对供给端的支持，3-4月工业生产和地产销售旺季可期；需求端，二手房销售规模持续回升，反应9.24新政在地产销售、耐用品消费等层面的支持作用正在显现。对于即将到来的两会，鉴于2024年出口同比5.9%的路径难以复制，2025年经济5%目标的实现或将需要更大力度的财政和刺激消费政策。货币政策方面，央行自1月宣布停止公开市场债券购买操作后，债市资金面持续收紧，资金面的收紧程度相当于变相加息40-50个bps。 2025年3月中债市场展望及配置策略 1月以来，资金面开始成为主导债市方向的首要力量。对于后续资金面，我们认为随着银行负债压力、政府债供给压力缓解、M0回流三大力量的支撑下，3月债市资金面压力或将缓解，但最终仍将取决于央行态度。当前债市交易难度较大，短期内以防御为主或是最佳策略，可以关注短端存单、短端利率债在资金面转松下的交易机会。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 正文目录 1.1.中国资本市场走势回顾.......................................................................41.2.债市一级发行情况...........................................................................51.3.资金面跟踪.................................................................................6 2.中债市场宏观环境解读............................................................7 2.1.经济基本面和货币政策.......................................................................72.2.海外经济：美国经济数据反应再通胀风险......................................................12 图表目录 图表1：2月权益市场震荡走强.........................................................................5图表2：不同期限国债收益率走势（%）..................................................................5图表3：不同期限票据利率走势（%）....................................................................5图表4：3年期信用债和国开债利差（%）................................................................5图表5：过去5年国债发行进度（亿元）.................................................................6图表6：过去5年地方债发行进度（%）..................................................................6图表7：R007和DR007走势（%）.......................................................................7图表8：Shibor利率走势（%）.........................................................................7图表9：同业存单收益率走势（%）......................................................................7图表10：银行间质押式回购成交量（亿元）..............................................................7图表11：1月CPI在春节效应下反弹（%）...............................................................8图表12：过去10年CPI环比走势（%）..................................................................8图表13：PPI同比增速（%）...........................................................................8图表14：生产资料价格指数低位运行（%）...............................................................8图表15：1月社融数据实现开门红（%）.................................................................9图表16：社融主要分项走势（亿元）....................................................................9图表17：M1/M2均回落，主要受基数和春节效应影响（%）.................................................9图表18：人民币贷款分项走势（%）.....................................................................9图表19：制造业PMI和新订单指数（%）................................................................11图表20：PMI分项走势（%）..........................................................................11图表21：美元指数和离岸人民币汇率...................................................................12图表22：LPR利率走势（%）..........................................................................12图表23：CNHHibor利率在1月期间大幅上行...........................................................12图表24：逆周期因子在2024年12月起持续发力.........................................................12图表25：外资持有境内债券余额及增速（万元）.........................................................12图表26：美元指数和中债收益率（%）..................................................................12 1.2025年2月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 2月为六大口径经济数据和出口的真空期，基本面对市场的影响有限。当前市场处于“两会”前的政策空窗期，股债的交易主线有所分化：股市在1月Deepseek引发的中美资产重估热潮下震荡走强，上证综指、深证成指分别收于3250.6、10157.1，月内涨跌幅分别为-3.02%、-2.48%。债市受资金松紧、机构行为和货币政策转向的左右，1月开始进入震荡市，但在机构买盘行为支持下，30Y/10Y国债收益率均下行超过4个bps。 从具体品种来看，利率债、信用债收益率均维持震荡上行格局，中长期债券在“每调买机”交易思路下，上行幅度明显不及短端。利率债方面：30年期国债、10年期国债和5年期国债分别下行3.75、8.53、19.2个bps，1年期国债上行超过15个bps，30Y和10Y国债在进入1%的区间后，随着降息预期落空，30Y和10Y国债同样面临一定的上行压力，尽管在月初配置力量的支撑下，30年一度突破1.8%的低点，但随着资金面的持续收紧，30Y国债最终升至1.9%上方，月内累计上行幅度超过3.7个bps；短端受资金面的影响更大，5年期及以下国债利率普遍上行超过15个bps，这导致10Y-1Y利差收窄至30bps以下，明显低于70bps的历史均值，这导致利率债曲线整体呈现“熊平”特征。信用债方面：受资金面持续收紧影响，2月信用债表现均偏差，短端收益率的上行幅度明显大于长端，高等级信用利差小幅收窄，月内整体上行幅度在【20-25】bps区间：具体来看，AAA评级3M票据收益率收盘于2.1%（环比回升21.3bps），AAA评级6M票据品种利率收于2.11%（环比回升25.1bps），AAA评级1年期票据品种利率收于2.08%（环比回升27.9bps），AAA评级3年期票据品种利率收于2.08%（环比回升23.8bps）；信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差35.5bps；5Y AAA信用利差收于40.5个bps，较204年12月变化不大。 资料来源：Wind，浙商国际 资料来源：Wind，浙商国际 资料来源：Wind，浙商国际 资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 11-12月地方债供给有所抬升，但整体压力可控。地方债方面，2月累计净发行12715亿元，其中新增一般债1046亿元、新增专项债3920亿元（其中：特殊专项债55亿元）、普通再融资债269亿元、特殊再融资债7823亿元；国债方面，2月累计净发行9776亿元，同比多增4185亿元；政金债方面，2月累计净发行5886亿元，同比多增2777亿元。从发行进度来看，今年的财政前置特征较为明显。 展望2025年，在宽财政影响下，明年利率债供给将显著高于今年，但今年的“资产荒”压力可能会较2024年有过之而无不及，叠加央行降准操作，供给冲击对债市的影响或相对可控