报告日期:2025年2月 2025年2月中债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 四季度GDP同比5.4%,全年5%的目标顺利实现,但GDP平减指数仍处于负值,反应内需不足仍是经济面临的核心问题。当前市场处于“两会”前的政策空窗期,股市在“弱预期,弱现实”下震荡下行,债市则在偏紧的资金面下同样维持震荡格局,30Y国债日内多次出现超过5个bps的调整,但在买盘力量下月内累计回落4.5个bps。债市在1月的震荡走势基本符合我们预期,我们认为后续在机构配置刚需、货币宽松基调持续等积极因素利好下,债市走强方向不变,适当降低久期,或者保持组合的高流动性或相对占优;同时坚持对长端债券“逢调必买”的交易思路。 投资要点 2025年1月中国资本市场表现回顾 2024年经济5%的目标顺利实现,但基本面对市场的影响相对钝化。当前处于全国“两会”前的空窗期,随着市场对于本轮政策的评估逐渐进入“冷静期”股市在“弱预期,弱现实”情绪的影响下,维持12月份的横盘下行格局,上证综指、深证成指分别收于3250.6、10157.1,月内涨跌幅分别为-3.02%、 -2.48%。债市受资金松紧、机构行为和货币政策转向的左右,1月开始进入震荡市,但在机构买盘行为支持下,30Y/10Y国债收益率均下行超过4个bps。 中债市场宏观环境解读 四季度GDP同比5.4%,全年5%的目标顺利实现。六大口径经济数据中,工业增加值、出口、社零同比均高于前值;固定资产投资、地产销售和服务业生产指数同比略低于前值,反应9.24新政在地产销售、耐用品消费等层面的支持作用正在显现,但由于2024年出口同比5.9%的路径难以复制,2025年经济5%目标的实现或将需要更大力度的财政和刺激消费政策。货币政策方面,央行面对春节前取现需求带来的资金缺口以及持续偏紧的资金面,对冲方式偏谨慎,市场的1月降准/降息预期也落空。 2025年2月中债市场展望及配置策略 年初债市的震荡行情基本符合我们预期。鉴于年后资金面大概率转松,我们认为适当降低久期,或者保持组合的高流动性,或相对占优,同时坚持对长端债券“逢调必买”的交易思路;另外,还可以适当把握券种性价比,短期内二永债等标的的优势可能强于国债/地方债。中长期来看,广谱利率下行的长逻辑和适度宽松的货币政策基调背景下,债市在2025年继续走强的趋势仍不变。 风险提示 国内经济复苏不及预期;国内政策宽松力度不及预期;美联储加息节奏超预期。 分析师:曹潮 中央编号:BVH841 联系电话:852-96581360 邮箱:caochao@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.2025年1月中国资本市场回顾4 1.1.中国资本市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况5 1.3.资金面跟踪5 2.中债市场宏观环境解读7 2.1.经济基本面和货币政策7 2.2.海外经济14 3.2025年2月中债市场展望及配置策略17 图表目录 图表1:1月权益市场维持震荡格局4 图表2:不同期限国债收益率走势(%)4 图表3:不同期限票据利率走势(%)4 图表4:3年期信用债和国开债利差(%)4 图表5:过去5年国债发行进度(亿元)5 图表6:过去5年地方债发行进度(%)5 图表7:R007和DR007走势(%)6 图表8:Shibor利率走势(%)6 图表9:同业存单收益率走势(%)6 图表10:银行间质押式回购成交量(亿元)6 图表11:四季度实际/名义GDP增速(%)8 图表12:GDP平减指数走势(%)8 图表13:工业增加值同比增速(%)8 图表14:主要工业品产量同比增速(%)8 图表15:社零同比增速变化(%)9 图表16:地产销售边际改善幅度好于同期(万平方米)9 图表17:制造业投资分项同比增速(%)9 图表18:城镇调查失业率走势(%)9 图表19:不同口径下12月出口增速(%)9 图表20:不同口径下12月进口增速(%)9 图表21:韩国出口同比增速(%)9 图表22:12月主要商品出口增速变化(%)9 图表23:12月CPI维持低位运行状态(%)10 图表24:过去10年CPI环比走势(%)10 图表25:PPI同比增速(%)11 图表26:生产资料价格指数低位运行(%)11 图表27:12月社融表现较10-11月出现改善(%)12 图表28:社融主要分项走势(亿元)12 图表29:M1/M2均回升,两者利差收窄(%)12 图表30:人民币贷款分项走势(%)12 图表31:制造业PMI和新订单指数(%)13 图表32:PMI分项走势(%)13 图表33:美元指数和离岸人民币汇率13 图表34:LPR利率走势(%)13 图表35:CNHHibor利率在1月期间大幅上行14 图表36:逆周期因子在2024年12月起持续发力14 图表37:外资持有境内债券余额及增速(万元)14 图表38:美元指数和中债收益率(%)14 1.2025年1月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 2025年经济数据实现“开门红”,但基本面对市场的影响相对钝化。当前处于全国“两会”前的空窗期,随着市场对于本轮政策的评估逐渐进入“冷静期”,股市在“弱预期,弱现实”情绪的影响下,维持12月份的横盘下行格局,上证综指、深证成指分别收于3250.6、10157.1,月内涨跌幅分别为-3.02%、-2.48%。债市受资金松紧、机构行为和货币政策转向的左右,1月开始进入震荡市,30Y国债在日内曾一度升至1.95%,但在机构买盘力量的持续支撑下,月内累计下行幅度仍超过4个bps。 从具体品种来看,利率债、信用债均维持震荡格局,中长期债券在“逢调必买”交易思路下,在资金利率持续收紧的背景下月内仍然下行。利率债方面:30年期国债、10年期国债和5年期国债分别下行4.46、4.53、0.28个bps,1年期国债上行超过22个bps,30Y和10Y国债在进入1%的区间后,由于1月的降准/降息预期落空,央行流动性对冲力度不及预期,30Y和10Y国债在透支完年内的降息预期后,下行动力明显不足,但在机构“逢调必买”交易思维影响下,在日内曾多次突破1.95%,但在保险/银行等配置力量的支持下,在月内仍收于1.9%下方。信用债方面:受资金面持续收紧影响,1月信用债表现均偏差,短端收益率的上行幅度明显大于长端,高等级信用利差小幅收窄,月内整体上行幅度在 【15-25】bps区间:具体来看,AAA评级3M票据收益率收盘于1.9%(环比回升28bps),AAA评级6M票据品种利率收于1.86%(环比回升20.8bps),AAA评级1年期票据品种利率收于1.8%(环比回升12.3bps),AAA评级3年期票据品种利率收于1.84(%环比回升10.2bps);信用利差方面,3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差35.4bps;5YAAA信用利差收于39.4个bps,较12月变化不大。 图表1:1月权益市场维持震荡格局图表2:不同期限国债收益率走势(%) 资料来源:Wind,浙商国际资料来源:Wind,浙商国际 图表3:不同期限票据利率走势(%)图表4:3年期信用债和国开债利差(%) 资料来源:Wind,浙商国际资料来源:Wind,浙商国际 1.2.债市一级发行情况 11-12月地方债供给有所抬升,但整体压力可控。地方债方面,12月发行10913亿元, 净发行10512亿元,其中新增一般债242亿元、新增专项债211亿元(其中:特殊专项债 0亿元)、普通再融资债364亿元、特殊再融资10096亿元;国债方面,12月累计净发行 47487亿元,同比上升5838亿元;政金债方面,12月净发行70亿元。从发行进度来看,地方债、国债和政金债发行目标基本完成。 展望2025年,在宽财政影响下,明年利率债供给将显著高于今年,但今年的“资产 荒”压力可能会较2024年有过之而无不及,叠加央行降准操作,供给冲击对债市的影响 或相对可控。预计明年国债+地方债净供给可能达12万亿,政金债也有发力空间。此外还需关注政府债用途变化,预计更多资金用于化债、收储、项目资本金和补充中小银行资本金上。债券需求或难比今年,其中保险规模上升、负债成本下降,仍是债市重要配置力量;年金仍有新增资金;中小行债券投资增速或继续走低;理财、债基规模预计还能增长,但增速下降、不确定性上升。 图表5:过去5年国债发行进度(亿元)图表6:过去5年地方债发行进度(%) 资料来源:Wind,浙商国际资料来源:Wind,浙商国际 1.3.资金面跟踪 1月的第二周开始,市场降准/降息预期均落空,央行公开市场操作规模逐渐收敛背景下,资金利率大幅上行,跨年资金价格升至过去5年以来最高水平,1年期AAA同业存单震荡上行14个bps、报收1.72%,机构杠杆继续回落。供给压力相对可控、央行大额流动 性投放支撑下,资金利率明显下行。资金价格方面,R001、R007月均值分别报收2.23%、2.08%;较12月的1.62%和1.91%回升幅度超过20个bps;1.62%、1.91%,基本持平于11月水平。随着资金利率回落,本月机构加杠杆意愿明显回升,质押式回购成交量月均值为 5.74万亿元,月度环比回落1.7万亿元,较1月的水平明显回落。 整体来看,年后资金面或将逐渐转松,此前带动资金面上行的利空因素正在逐渐缓解。春节前两周资金面持续偏紧,背后原因一方面是税期走款、信贷消耗、节前取现和净投放力度偏弱等技术性因素,另一方面反映的是央行“稳汇率、防空转、长债防风险”的态度。对于年后的资金面走势,我们认为在首先从技术层面来看,节后现金回流银行、信贷投放高峰度过、财政进入支出阶段,对资金面有利;其次从央行态度来看,实体仍偏弱+政策协调配合,资金面不具备持续收紧的基础,央行1月收紧流动性的主要目的或是在于遏制债市的下行幅度,而不是使资金面形势出现扭转。最后,随着全国“两会”召开在即,广义财政支出力度或将大于今年,这可能会使央行在2-3月期间随时进行降准/降息以防止供给端的压力,因此年后资金面大概率将转松。 图表7:R007和DR007走势(%)图表8:Shibor利率走势(%) 资料来源:Wind,浙商国际资料来源:Wind,浙商国际 图表9:同业存单收益率走势(%)图表10:银行间质押式回购成交量(亿元) 资料来源:Wind,浙商国际资料来源:Wind,浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定中债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要经济数据和货币政策进行逐一解读: 四季度GDP同比5.4%,全年5%的目标顺利实现,但GDP平减指数仍处于负值,反应内需不足仍是经济面临的核心问题。六大口径经济数据中,工业增加值、出口、社零同比均高于前值;固定资产投资、地产销售和服务业生产指数同比略低于前值,整体来看供给强于需求的格局仍存。12月CPI同比较前值回落0.1个百分点至0.1%;2025年1月制造业PMI录得49.1%,较前值回落1个百分点,供需两端扩张幅度均较前值回落,说明经济仍处于弱复苏、供给强于需求的状态,具体来看: 12月工业增加值同比6.2%(前值5.4%),环比0.46%(前值0.46%),同环比增幅均较前值改善。从产业来看,新兴产业产能维持较高增速,传统产业在政策扶持下同比读数改善,多数行业产能均实现较高增长,新兴产业增速快于传统产业:表征建筑产业链的12月粗钢产量同比11.8%,主要由低基数效应驱动;新兴产业增速维持高位,工业机器人 (36.7%)、发电设备(17.9%)、集成电路(12.5%)、光伏电池(20.7%)在当月和全年均实现超两位数增长。工业生产增速维持韧性的同时,12月工业企业利润同比有所回暖,领先指标PPI也连续3个月出现改善,说明企业盈利情况有所改善,但后续工业生产的持续性在于有效需求的回升;分行业来看,四季度环比改善最明显的是与“两新”政策落地相关通专用设备、电