2025年大类资产策略1月报

2 0 2 5年 大 类 资 产 策 略1月 报 宏 观 金 融 组2 0 2 4年1 2月2 9日 摘要 大类资产配置：关注美国财政扩张情况1.海外宏观：2025年美联储降息次数减少至2次 (1)美国通胀数据表现分化：美国11月整体通胀有所升温，CPI同比增长2.7%，创下7月以来的最高年增长率；环比增0.3%，较上月的0.2%有所加速。但核心CPI通胀以及核心PCE价格仍未偏离降温通道，11月核心CPI与前置持平，PCE数据全线低于预期。总的来看，美联储11月整体通胀虽然再次升温，但并不足以阻止美联储渐进式降息的预期走强。持续关注美国财政扩张以及关税政策对于通胀的影响。(2)美强欧弱格局将持续：美国12月PMI数据显示，美国经济分化加剧，服务业稳健增长，制造业进一步恶化。制造业方面，工厂产出和订单以更快的速度萎缩， 由于担心特朗普新政府可能征收关税，投入价格加速上涨。服务提供商的投入成本降至2020年5月以来的最低，受工资增长放缓的影响。欧元区12月PMI持续收缩，私营部门仍处于收缩状态，但萎缩幅度低于预期，主要归功于服务业的贡献大于预期。制造业方面依旧疲软，只要受制于薪资成本以及供应链成本持续上涨的影响。预计美强欧弱格局或将延续。(3)美联储下调降息预期：美联储12月会议如期下调25个基点，联邦基金利率目标区间下调至4.25%至4.50%的水平，完成年内第三次降息调整。会议声明显示，美 联储对于明年的降息进程更加谨慎。点阵图以及经济预测在维持经济乐观预期的同时，上调通胀预期以及利率目标水平。2025年降息次数较9月预估腰斩，仅有2次降息机会，且年初暂停降息可能性飙升。美联储预测，特朗普的贸易和移民政策可能使通胀保持坚挺，并推迟美联储进一步降息的时间。明年的降息路径存在较大不确定性。 2.大类资产表现：月度表现上：美元>美股>原油>黄金>美债。美国经济保持强韧，美股表现较好；美联储下调降息预期叠加财政扩张预期较强，长端美债收益率显著上行；美元指数偏强震荡，其他货币对美元表现偏弱；印度需求增加预期走强，国际原油价格偏强震荡；避险需求支撑作用有所走弱，黄金价格大幅回落。(1)债市方面，美债供需整体平稳，但受到通胀预期和中性利率上调的影响，收益率曲线趋于陡峭化，美国财政扩张不确定性推动远端美债收益率大幅走高。美联 储维持缩表节奏，美债拍卖较为平稳，美债高收益率的吸引力将会持续，但临近年末流动性或出现偏紧可能，预计短端美债收益率仍存在一定上行可能。国内方面，在明年货币政策“适度宽松”定调推动下，债市12月明显走强，10年期国债收益率下行至1.7%以下。短期来看，货币政策宽松预期带来的利多情绪得到充分演绎，降息暂未落地以及基本面持续好转背景下关注债市回调风险。(2)汇率方面，欧美日三方货币政策走向差异继续扩大，美强欧弱格局持续叠加日央行暂缓加息，预计美元指数维持偏强震荡表现。 (3)股市方面，美国经济表现较强带来的资金吸引效应持续支撑美股走强，但美联储下调降息预期，使得市场风险偏好降温，欧美股指多数回吐月初涨幅。国内方 面，随着前期内外部政策预期的落地，目前A股市场情绪正在逐步回归基本面逻辑。目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本，长期动能修复还需要一段时间。(4)大宗商品方面，地缘冲突有所缓和，叠加黄金多头获利了解压力下，金价或面临一定回调压力。印度需求上调对油价有所提振，但整体供应过剩格局并未改变， 或使得原油价格继续区间震荡运行。3.下周关注重点： 国内关注中国12月官方PMI数据；海外关注美国12月ISM制造业指数 大类资产配置策略 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 1.1美国通胀虽有升温但未偏离降温通道 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国11月通胀数据表现分化。11月整体通胀有所升温，CPI同比增长2.7%，创下7月以来的最高年增长率；环比增0.3%，较上月的0.2%有所加速。但核心CPI通胀以及核心PCE价格仍未偏离降温通道，11月核心CPI与前置持平，PCE数据全线低于预期。总的来看，美联储11月整体通胀虽然再次升温，但并不足以阻止美联储渐进式降息的预期走强。 ➢持续关注美国财政扩张以及关税政策对于通胀的影响。 1.2美国劳动力市场表现稳健 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢截至12月21日当周，首次申领失业救济人数小幅下降至21.9人，持续申领失业救济人数在2024年呈逐渐上升趋势，显示出劳动力市场降温中的坚韧表现。 ➢同时，美国11月失业率虽超预期升至4.2%，但非农新增就业22.7万人，创半年来最大增幅，并且在美联储褐皮书以及密歇根大学主导的调查中，民众对于寻找新的工作存在较强的信心，整体反映出劳动力市场表现稳健。 1.3美国私人房产投资复苏仍需时间 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国11月的新屋开工总数年化128.9万户，低于预期的134.3万户和前值131.2万户。同时，在美联储收紧明年降息预期之后，抵押贷款利率快速回升，也使得抵押贷款申请量出现了承压表现。 ➢这不仅意味着短期内建筑行业的活动有所放缓，也可能暗示了居民地产投资信心指数出现了下滑。 1.4非住宅投资或继续获得宽松政策加持 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢虽然当前偏高的实际利率水平或对企业投资意愿形成一定压力，但在消费支出与销售额持续扩张支持下，企业利润持续改善，叠加美国宽松周期提振下，为美国的库存周期拐点向上提供了动能。 1.5美强欧弱格局或将延续 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国12月PMI数据显示，美国经济分化加剧，服务业稳健增长，制造业进一步恶化。制造业方面，工厂产出和订单以更快的速度萎缩，由于担心特朗普新政府可能征收关税，投入价格加速上涨。服务提供商的投入成本降至2020年5月以来的最低，受工资增长放缓的影响。 ➢欧元区12月PMI持续收缩，私营部门仍处于收缩状态，但萎缩幅度低于预期，主要归功于服务业的贡献大于预期。制造业方面依旧疲软，只要受制于薪资成本以及供应链成本持续上涨的影响。预计美强欧弱格局或将延续。 1.6美国财政扩张存在不确定性 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢特朗普政府的3+3+3方略具有明显的经济扩张意图。预测特朗普在关税、移民、能源和外交国防四个领域率先施政，并在2025年第二季度推动部分关税落地，但实施步伐或是渐近的，而减税因为会扩大财政赤字或延后推行。赤字扩张所带来的财政不确定性体现在，如果加征关税和削减政府所带来的经济下行压力过大，那么在推动减税的同时，财政不得不快速扩张，以政府支出帮助企业利润持续回升。 ➢关注1月末将会公布的季度融资计划以及特朗普就任后的施政路线。 1.7美联储大幅缩减明年降息预期 资料来源：FRED，光大期货研究所 ➢美联储12月会议如期下调25个基点，联邦基金利率目标区间下调至4.25%至4.50%的水平，完成年内第三次降息调整。会议声明显示，美联储对于明年的降息进程更加谨慎。点阵图以及经济预测在维持经济乐观预期的同时，上调通胀预期以及利率目标水平。 ➢2025年降息次数较9月预估腰斩，仅有2次降息机会，且年初暂停降息可能性飙升。美联储预测，特朗普的贸易和移民政策可能使通胀保持坚挺，并推迟美联储进一步降息的时间。明年的降息路径存在较大不确定性。 1.8欧美日央行利率路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 市场对美、欧、日货币政策的最新预期如下： 美联储放缓：2025年2次降息机会，每次降息25bp，存在减少可能；首次降息时间或在6月，降息概率43.7%，不降息概率37.5%。欧央行加速：2025年4次降息机会，每次降息25bp，存在加码可能；首次降息时间或在1月，并大概率在每季度初降息1次。日央行收紧：2025年2次加息机会，每次25bp，存在减少可能；首次加息时间或在3月，加息概率为37.9%。 2.1全球股市 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢12月美国经济数据延续此前强劲态势，但美联储缩减了明年的降息预期，美国权益类市场风险偏好小幅承压，欧美股指表现承压。MSCI世界领先以及MSCI世界指数月度涨幅分别为-0.69%和-0.83%，MSCI发达国家指数下跌5.09%，MSCI新兴市场指数上涨0.57%。 注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢美债供需整体平稳，但受到通胀预期和中性利率上调的影响，收益率曲线趋于陡峭化。美国财政扩张不确定性推动远端美债收益率大幅走高。月度变化方面，1年期美债收益率下调10个基点报4.20%，2年期美债收益率上调14个基点报4.31%，5年期美债收益率上调37个基点报4.45%，10年期美债收益率上调43个基点报4.62%。 ➢欧洲经济仍在萎缩中，主权债收益率承压上行。德国10年期国债收益率上调20基点报2.31%。英国10年期国债收益率上调24个基点报4.48%。 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢美债10/2年期国债利差由月初的5个基点走扩至28个基点，美债收益率曲线加速陡峭化。 ➢国内方面，明年货币政策“适度宽松”定调推动下，债市12月明显走强，10年期国债收益率下行至1.7%以下。短期来看，货币政策宽松预期带来的利多情绪得到充分演绎，降息暂未落地以及基本面持续好转背景下关注债市回调风险。十年期国债收益率月度下行30个基点至1.71%，中美十年期债券收益率利差-286个基点。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢汇率方面，美元指数月内保持偏强走势，月度涨幅为0.25%，报收108.09。在岸离岸差大幅走阔，离岸人民币兑美元显著承压，美元兑人民币报收7.1893（上月末为7.1877），离岸人民币报收7.3055（上月末为7.2398），其他货币对美元显著承压。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢本月欧元/美元跌1.58%报收1.0395，英镑/美元跌1.49%报收1.2519，瑞士法郎/美元跌2.05%报收1.1124，美元/加元涨2.93%报收1.4413，美元/澳元涨4.86%报收1.6072，美元/日元涨5.56%报收157.9670。 2.4大宗商品 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢市场机构预期印度的石油需求将持续增长，叠加OPEC延后增加供应计划以及中东地缘扰动仍在，使得国际原油价格重心略有上行，WTI原油和布伦特原油期货价格月度分别上涨3.1%和1.45%。 ➢美联储降息预期回调，美元指数月内走势强劲，叠加地缘避险需求转弱，以及前期套利交易了解影响下，金价在月内走势偏弱，comex黄金本月累计