利率专题：3月，债市关键词

3月，债市关键词 2025年02月28日 展望3月，资金面怎么看？债市会交易什么？“每调买机”与“每涨卖机”如何考虑？本文聚焦于此。 ➢2月资金偏紧，债市承压 2月资金与货币仍是债市交易主线，与此同时，社融信贷迎来“开门红”，权益“科技牛”初现端倪，以及央行强调“择机调整优化政策力度和节奏”，债市逆风因素逐渐积蓄，10年国债收益率上破1.7%，30年国债收益率上破1.9%，曲线整体演绎熊平，“每调买机”的惯性思维似乎不再牢固，“每涨卖机”的情绪似乎逐步崭露头角。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com ➢3月，“每调买机”还是“每涨卖机”？ 当前债市利多因素在于：经济修复的斜率和信用扩张的成色仍待确认，政策效果有待进一步验证，市场对“适度宽松”的政策预期虽有所修正，但货币政策基调难言转向，从近期央行公开市场转向净投放来看，仍可感知到对流动性的呵护，故而利率持续调整风险相对可控，无论是配置盘或是交易盘，均在等待时机。 相关研究 1.利率专题：负carry下机构行为的三重演绎-2025/02/262.债市跟踪周报20250225：中长期债基降久期-2025/02/253.土地专题：专项债收储知多少？-2025/02/244.2025年1月中债登和上清所托管数据：广义基金、商业银行减配，商业银行减持地方债-2025/02/245.利率专题：春寒料峭，已是黎明破晓前？-2025/02/24 利空因素在于：央行在“稳汇率+防范资金空转+防范利率风险”的诉求下，流动性管理相对审慎，“两会”后稳增长政策加码的可能性，政府债供给放量扰动，以及权益市场回暖，提振市场风险偏好，或对债市情绪有所压制。 （1）基本面企稳回升了吗？在一揽子增量和存量政策发力下，宏观经济处在企稳回升的轨道中，但当中结构分化仍较显著，1月经济数据和金融数据呈现出背离现象，后续需求侧的回暖需要更多一致性数据的确认。 3月关注“两会”政策基调，是否会有超预期表述，其一是GDP目标增速；其二是财政政策力度，包括目标赤字率和中央加杠杆力度；其三是地产宽松政策，土储专项债加大力度支持土地储备和收购存量房等。此外，仍需关注3月经济和社融信贷数据的公布，以评估开年来经济基本面修复的持续性和宽信用的进程。 （2）央行行为如何演绎？当前央行态度和流动性投放是影响债市定价的关键因素，考虑到财政扩张主线依然清晰，仍需宽货币的配合发力，推动宽信用进程，以及为经济金融修复提供良好的货币环境，“适度宽松”的货币政策依然可以期待；但在汇率压力、利率风险和防范资金空转诉求下，短期内货币宽松的节奏和力度或存在不确定性，“择机调整”的时点或需等待海内外约束进一步的缓解。 （3）资金面紧平衡会持续吗？考虑到3月政府债供给压力、信贷投放抬升、跨季因素扰动，资金面或维持均衡偏紧态势，3月是财政支出大月，对流动性有所补充，但资金明显转松的概率或不高，资金利率中枢或在OMO偏上方波动。当然，在货币和财政配合之下，央行操作当中也会平抑较大幅度的波动，但宽松操作的力度仍取决于基本面复苏态势和外围汇率压力变化。 于债市而言，基本面结构性修复和“适度宽松”的货币政策对债市仍有一定支撑，短期内稳增长政策发力预期，资金面紧平衡和市场风险偏好回升或压制债市情绪，10年国债利率阶段高点按照1.8%附近评估，“每调买机”的逻辑或仍在，市场仍在等待，但考虑到当前债市或处于逆风期，建议整体谨慎一些。“两会”落地后，如若总体宏观图景并无太多超预期的扭转性变化，债市或出现一定的修复窗口，“每涨卖机”的逻辑也适用，关注政策落地节奏、经济修复验证以及外部环境变化，把握阶段性的交易机会，灵活调整仓位和久期。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1 2月资金偏紧，债市承压..........................................................................................................................................32 3月，“每调买机”还是“每涨卖机”？....................................................................................................................92.1历史同期，资金和债市如何演绎？................................................................................................................................................92.2 3月，债市会交易什么？.................................................................................................................................................................103小结.....................................................................................................................................................................154风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18表格目录..................................................................................................................................................................18 2月资金与货币仍是债市交易主线，与此同时，社融信贷迎来“开门红”，权益“科技牛”初现端倪，以及央行强调“择机调整优化政策力度和节奏”，债市逆风因素逐渐积蓄，10年国债收益率上破1.7%，30年国债收益率上破1.9%，曲线整体演绎熊平，“每调买机”的惯性思维似乎不再牢固，“每涨卖机”的情绪似乎逐步崭露头角。 展望3月，资金面怎么看？债市会交易什么？“每调买机”与“每涨卖机”如何考虑？本文聚焦于此。 资料来源：wind，民生证券研究院 12月资金偏紧，债市承压 首先，从2月债市表现来看，逆风因素持续积累，资金与货币成为交易主线，上中旬资金紧平衡背景下，短端上行幅度更为明显，曲线平坦化演绎；下旬调整压力进一步传导至长端，长债出现补跌，曲线小幅陡峭化。1Y期国债利率向上接近1.45%，10Y国债利率向上突破1.70%的关键点位。 具体而言： 其一，资金面维持紧平衡，加剧债市负carry。供给端来看，央行流动性投放较为审慎，资金利率居高不下，以及非银同业存款利率规范下带来的存款流失；需求端来看，信贷“开门红”，以及政府债缴款压力，对流动性形成挤占，资金利率整体高于政策利率，DR007超季节性收敛，1年、10年国债收益率与资金利率出 现倒挂。 其二，社融信贷实现“开门红”，释放经济企稳信号。1月金融数据“开门红”，新增社融和信贷维持高位，政府债净融资和企业贷款是主要支撑项，表明政策效果逐步释放下实体融资需求边际改善。 其三，权益“科技牛”初现端倪，股债“跷跷板”效应凸显。近期A股市场整体回暖，民营企业座谈会召开，权益“科技牛”初现端倪，市场风险偏好明显回升，或吸引部分资金由债市流向股市。 利率债方面： 2月债市由于资金面维持偏紧格局，央行货币投放审慎，社融信贷迎来“开门红”，释放出经济企稳回升信号，以及权益市场明显回暖，调整风险明显加大，偏紧的资金对短端带来上行压力，并进一步传导至长端，曲线整体向熊平演绎，10年国债收益率上破1.7%，30年国债收益率上破1.9%关口。 2/5-2/26，1Y、3Y、10Y、20Y、30Y分别上行19BP、19BP、10BP、14BP、7BP至1.45%、1.50%、1.73%、2.04%、1.91%。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 信用债收益率整体跟随利率走势大幅调整，且信用表现弱于利率，信用利差出现走扩。此外，资金紧平衡背景下，短端信用品种调整更为明显，长端在配置力量支撑下，调整幅度相对较小，带动期限利差大幅压缩。 2/5-2/26，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行24BP、22BP、21BP至2.04%、2.06%、2.09%。其中，短久期品种的信用利差走扩幅度更大，1Y、3Y、5Y中票（AAA）信用利差分别变动+2.1BP、-0.3BP、-1.0BP至38BP、35BP、40BP。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面： 2月同业存单市场整体偏空，存单利率在月初下行后转向快速上行，呈现“V”型走势。2月上旬，节后资金边际转松，信贷投放节奏趋稳，银行负债端压力或有所缓解，存单利率呈现下行态势；中旬以后，存单利率快速上行，主因在于央行货币投放较为审慎，政府债发行压力，税期扰动的影响，以及2月较高的存单到期规模，存单收益率攀升至2%附近高位震荡。 2/5-2/26，1M、3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别上行33BP、28BP、29BP、27BP至2.07%、2.07%、2.04%、1.98%，长短期存单利率出现倒挂。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，2月央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，流动性投放整体仍偏审慎，降准降息预期落空，地方债发行加快和税期扰动下，资金面整体偏紧，资金价格居高不下。此外，民营企业座谈会召开，科技板块领涨，市场风险偏好有所回升，股债“跷跷板”效应凸显，债市呈现大幅调整，短端回调压力较大，并传导至长端，曲线逐渐走平。 从2月资金面来看：资金面整体维持紧平衡，流动性呈现超季节性收敛，资金利率明显高于政策利率。供给端来看，央行流动性投放仍偏审慎，降准降息预期落空，非银同业存款利率规范加大银行负债端压力，大行资金融出规模处于季节性低位；需求端来看，信贷“开门红”和政府债发行节奏靠前对流动性形成挤占，加剧资金紧张态势。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 具体展开来看： 第一，央行流动性投放相对审慎，资金面维持紧平衡。 2月央行实现逆回购净回笼，下旬延续等价缩量续作MLF；月末央行小幅加大公开市场投放力度，呵护跨月流动性。