利率专题：2月，债市关键词

2月，债市关键词 2025年02月06日 展望2月，偏紧的资金面会转松吗？海外扰动怎么看？债市曲线如何演绎？ ➢1月资金偏紧，曲线趋平 从1月债市表现来看，利率先下后上，呈现一定的“V”型走势，短端明显上行，长端维持震荡，曲线平坦化演绎。 （1）上旬来看：2025年初债市延续利多大于利空的逻辑，央行支持性的货币政策立场未改，货币宽松预期仍在，基本面维持温和修复态势，叠加年初机构配债力量仍较强，债市迎来“开门红”，长端和超长端持续下探，10年国债利率下破1.60%，30年国债利率接近1.83%。（2）进入中下旬：债市逆风因素有所积蓄，央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，流动性投放仍偏审慎，决定暂停国债买入，降准降息预期落空，资金面整体趋紧，“小钱荒”阶段性再现，短端调整压力显现，长端维持震荡格局，收益率曲线走平。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 相关研究 ➢2月债市，寻找曲线的机会？ 1.利率专题：理财如何应对低利率环境？-2025/02/052.信用策略系列：2.3%以上，信用精选-2025/02/033.海内外事件跟踪20250202：蛇年春节海内外不能错过的事-2025/02/024.信用策略周报20250126：信用，节后抢配？-2025/01/265.可转债周报20250126：中长期资金入市政策推出，转债怎么看？-2025/01/26 债市利多因素在于：基本面维持波浪式运行，政策效果验证期有待进一步观察；跨节后资金面边际转松，资金利率中枢向政策利率修复；央行支持性货币政策立场未改，仍需配合财政发力，利率调整压力整体可控。利空因素在于：央行稳汇率诉求、关注长债风险下对货币宽松有所掣肘，政府债加快发行带来的供给放量扰动，以及两会召开前夕市场风险偏好提升的可能性，或加大债市不确定性。 （1）基本面修复成色如何？好的一面在于，一揽子增量政策和存量政策效果释放下，2024年四季度GDP同比增长5.4%，全年GDP同比增长5%，顺利完成全年经济增长目标。另一方面，2025年1月制造业PMI为49.1%，降至收缩区间，以及1月票据利率冲高后回落，显示经济修复斜率边际放缓。 近期地方两会已陆续召开，多个省市的GDP预期目标为5%或5.5%，预计全国GDP目标为5%左右，“扩内需”成为经济稳增长的主要抓手，后续等待3/4-3/5全国两会的进一步信号，关注当中预期差的可能性。 （2）政府债供给压力如何？我们预估2月国债净融资或高于季节性水平，约4894亿元。地方债发行节奏或将前置，置换债供给提速，专项债提前批额度或加快发行，推动尽早形成实物工作量。截至2月6日，2月地方债计划发行规模合计约11035亿元，供给压力或有所加大。 （3）央行还有哪些关切？海外方面，美国经济增长仍具韧性，美联储降息节奏放缓，美元指数处于高位，人民币汇率或面临波动；国内方面，央行关注利率风险，防范资金空转诉求下，一定程度制约货币宽松操作。但国内货币政策仍以稳定总需求为首要目标，将根据经济金融形势变化，灵活把握降准降息时机。 于债市而言，一方面，随着节后资金面边际转松，短端或迎来一定的修复行情，考虑到曲线形态和投放节奏，或可关注曲线陡峭化带来的机会，以及当前存单利率维持高位震荡，1Y存单（AAA）收益率与10年国债利率出现倒挂，存单配置性价比逐渐凸显，但考虑到稳汇率以及海外不确定性所需要的政策应对，资金或也难言宽松。另一方面，在宏观图景未发生大幅转变的情形下，利率向下的趋势仍然在，机构配置力量仍强，久期依然是占优策略，而其中关键品种便是以30年国债为代表的超长端利率，两会前不排除机构进一步抢跑，再破前低后，反弹式震荡，以待政策力度以及效果显现，包括后续货币政策的落地。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1 1月资金偏紧，曲线趋平..........................................................................................................................................32 2月债市，寻找曲线的机会？...................................................................................................................................92.1历史同期，央行如何操作？.............................................................................................................................................................92.22月债市，有哪些关注？.................................................................................................................................................................103小结.....................................................................................................................................................................164风险提示..............................................................................................................................................................18插图目录..................................................................................................................................................................19表格目录..................................................................................................................................................................19 1月利率先下后上，呈现一定的“V”型走势，资金偏紧的背景下短端明显上行，长端维持震荡，曲线平坦化演绎。 具体而言，1月初债市迎来“开门红”，长端和超长端持续下探至新低；然进入中下旬，央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，流动性投放仍偏审慎，且决定暂停国债买入，资金面整体趋紧，短端调整明显，长端阶段性区间震荡，曲线走平。 展望2月，偏紧的资金面会转松吗？海外扰动怎么看？债市曲线将如何演绎？本文聚焦于此。 资料来源：wind，民生证券研究院 11月资金偏紧，曲线趋平 首先，从1月债市表现来看，利率先下后上，呈现一定的“V”型走势，短端明显上行，长端维持震荡，曲线平坦化演绎。 （1）上旬来看：2025年初债市延续利多大于利空的逻辑，央行支持性的货币政策立场未改，货币宽松预期仍在，基本面维持温和修复态势，叠加年初机构配债力量仍较强，债市迎来“开门红”，长端和超长端持续下探，10年国债利率下破1.60%，30年国债利率接近1.83%。 （2）进入中下旬：债市逆风因素有所积蓄，央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，流动性投放整体仍偏审慎，决定暂停国债买 入，降准降息预期落空，资金面整体趋紧，“小钱荒”阶段性再现，短端调整压力显现，长端维持震荡格局，收益率曲线逐渐走平。 利率债方面： 1月初债市继续“抢跑”交易货币宽松预期，长短端利率快速下行。至中下旬，偏紧的资金成为债市交易主线，稳汇率压力加大，央行宣布暂停国债买入，流动性投放相对审慎，资金维持偏紧格局，债券收益率有所上行，尤其是短端上行幅度较大，长端对资金面略显钝化，整体维持震荡走势，曲线向平坦化演绎。 1/2-1/27，1Y、3Y、10Y、20Y、30Y分别上行23BP、14BP、2BP、2BP、3BP至1.30%、1.25%、1.63%、1.92%、1.87%。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 信用债收益率跟随利率走势先下后上，1月上旬基金交易盘加大买债力度，信用债市场演绎补涨行情，带动信用利差整体收窄；中下旬央行流动性投放相对审慎，资金面持续偏紧，信用表现弱于利率，信用利差出现走扩。 1/2-1/27，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行16BP、15BP、8BP至1.80%、1.84%、1.90%。其中，中长久期品种的信用利差走扩幅度更大，1Y、3Y、5Y中票（AAA）信用利差分别变动-3BP、+7BP、+1BP至35BP、35BP、39BP。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面： 1月同业存单市场整体偏空，存单利率呈现快速上行态势。主因在于稳汇率压力加大，央行货币投放较为审慎，资金面持续收紧；银行1月面临信贷“开门红”，负债端压力或有所加大；此外，需求端方面，理财、货基等机构买入力量季节性减弱，多因素共同影响下同业存单利率出现上行。 1/2-1/27，1M、3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别上行15BP、26BP、20BP、15BP至1.70%、1.84%、1.79%、1.72%，1Y存单（AAA）利率与10年国债利率出现倒挂。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，1月上旬在开年宽松货币政策预期下，机构继续“抢跑”，债市持续下探至新低，10年国债利率下破1.60%，30年国债利率接近1.83%。进入中下旬，央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，流动性投放整体仍偏审慎，决定暂停国债买入，降准降息预期落空，资金面整体趋紧，短端调整压力显现，长端维持震荡，曲线逐渐走平。 从1月资金面来看：资金面整体维持紧平衡，流动性呈现超季节性收敛，“大行-中小行-非银”资金传导不畅，非银机构资金压力较大，流动性分层明显加剧。 1月中旬以来，MLF到期、税期高峰以及春节取现需求吸收市场流动性，引发资金利率中枢上移，与此同时，央行流动性投放相对审慎，阶段性暂停在公开市场买入国债，且降准降息预期落空，资金利率大幅上行，“小钱荒”阶段性再现。 月末央行重启14天逆回购以及运用买断式逆回购工具呵护节前流动性，资金面紧势边际缓解。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 具体展开来看： 第一，央行月末加大流动性投放力度，呵护跨节资金面。 1月中旬，央行宣布暂停公开市场国债买入，央行资金净投放规模整体低于季节性水平；至月末，随着春节临近，央行加大公开市场投放力度，重启14天逆回购工具，开展买断式逆