利率专题：5月，债市关键词

5月，债市关键词 2025年04月29日 展望5月，基本面如何演绎？政策发力推进下，财政与货币如何配合？央行态度和资金面怎么看？债市能否迎来破局？本文聚焦于此。 ➢4月利率向下，曲线演绎牛平 从4月债市表现来看：上旬在“超预期对等关税”和“对应反制关税”背景下，货币宽松预期进一步增强，催化利率快速下行，10年国债收益率下至1.63%，30年国债收益率下至1.83%；进入中下旬，中美关税政策边际缓和，财政供给放量预期和短期政策保持定力，多空交织下债市方向尚不明朗，维持窄幅波动。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com ➢5月债市，等待破局？ 回顾历史上的5月债市表现来看，近几年5月债市收益率通常呈现回落趋势，仍是利率下行的季节性窗口；此外，2017年和2020年5月债市出现明显调整，主因在于政策落地之下，经济基本面好转，同时货币政策逐渐有所收敛。 相关研究 聚焦于当前宏观图景而言，无论是经济基本面的修复斜率还是货币政策的基调变化，短期内或难以出现大幅变化，支持性货币政策的基调仍然在，这意味着利率大幅上行的风险相对可控，债券仍然还是有牛市环境的基础；与此同时，短期内宏观政策谋定而后动，财政供给放量预期升温，资金价格相对稳定，尽管4月以来资金中枢有所下移，但仍偏高于政策利率，债市下行空间进一步打开仍面临约束，故而短期内债市下行的空间或并不大，整体维持窄幅波动的状态。 1.城投随笔系列：财政部再提隐债，几点关注-2025/04/282.信用策略周报20250427：理财增量买了多少信用？-2025/04/273.可转债周报20250427：转债主体2025Q1业绩前瞻-2025/04/274.固收周度点评20250427：债市蓄力，提前布局-2025/04/275.2025年3月中债登和上清所托管数据：商业银行增配利率债，广义基金增配同业存单-2025/04/27 （1）基本面压力会加大吗？一季度经济迎来“开门红”，在切换至二季度的过程中，中美关税博弈货成为当前宏观经济图景下的关键变量，二季度关税政策落地可能导致出口依赖型行业生产承压，出口增速或边际转弱，可能对GDP增长形成一定拖累。 结合高频数据来观察：4月EPMI指数大幅回落10.2个百分点至49.4%；4月汽车全钢胎开工率和半钢胎开工率连续多周出现回落；4月SCFI指数、BDI指数呈现下滑态势，表现弱于季节性水平，一定程度指向出口边际转弱。 （2）政府债供给压力如何？随着大行注资特别国债和超长期特别国债启动发行，以及新增专项债供给可能提速，预估二季度政府债供给压力仍不小，5-6月或是发行高峰，供给压力的抬升可能加大市场扰动，而当中的关键又在于，央行会如何对冲操作以配合财政发力？ （3）央行态度和资金面如何演绎？4月以来，随着外部风险事件演绎，央行态度逐渐发生了一些边际变化，在稳增长和防风险诉求下，前者的优先级或更强一些，从近期的资金利率中枢下行和央行投放情况也可窥探一二。此外，货币政策本身也有掣肘，考虑因素涉及较多，无论是汇率、银行净息差还是资金防空转，包括经济基本面形态演绎的进一步确认，都使得货币政策并未简单先手落地，而是渐进式演绎，可以看到，资金利率虽有下行，但仍还是高出政策利率不少。 聚焦到债市上来看，基本面形态的演绎则更为关键，这或会影响央行对于资金价格中枢的态度，无论降准是否落地，若资金价格尚未趋势性下行，债市短期内空间仍将有限，需持券静候行情演绎，在此期间寻找一些α品种参与。 而这一切，亦是建立在短期内央行并不会简单大幅货币宽松的前提之下，政治局会议保持定力的相关表述亦能有所辅政，于市场而言，看短做短，保持跟上市场中枢久期的情形下，寻找一些票息资产，持券观察后市演绎。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1 4月利率向下，曲线演绎牛平...................................................................................................................................32 5月债市，等待破局？..............................................................................................................................................92.1历史上5月债市如何演绎？............................................................................................................................................................92.2 5月债市，还有哪些关注？............................................................................................................................................................113小结.....................................................................................................................................................................164风险提示..............................................................................................................................................................18插图目录..................................................................................................................................................................19表格目录..................................................................................................................................................................19 4月上旬，关税博弈事件深化演绎，避险情绪主导叠加货币宽松预期，债市强势行情快速演绎，10年国债收益率下探1.6%；进入中下旬，随着中美关税政策边际缓和，财政供给放量预期和短期政策保持定力，多空博弈下债市方向尚不明朗，整体维持横盘震荡，而信用债则持续阴跌走弱。 展望5月，基本面如何演绎？政策发力推进下，财政与货币如何配合？央行态度和资金面怎么看？债市能否迎来破局？本文聚焦于此。 资料来源：wind，民生证券研究院 14月利率向下，曲线演绎牛平 首先，从4月债市表现来看，上旬在“超预期对等关税”和“对应反制关税”背景下，货币宽松预期进一步增强，催化利率快速下行，10年国债收益率下至1.63%，30年国债收益率下至1.83%；进入中下旬，中美关税政策边际缓和，财政供给放量预期和短期政策保持定力，多空交织下债市方向尚不明朗，整体维持窄幅波动。 4月上旬，债市主要围绕关税政策博弈、资金面边际转松与货币宽松预期进行演绎。一方面，美国“对等关税”政策超预期落地，市场避险情绪升温，权益市场表现偏弱，一定程度利好债市，机构沿着阻力最小的方向做多债券；另一方面，跨季后资金面边际转松，且市场对货币政策的宽松预期逐渐升温，债牛逻辑再度上演，长端利率顺畅下行。 进入中下旬，债市走势较为纠结，多空博弈下迎来震荡性行情。一是高关税政策落地后，中美关税博弈可能边际缓和；二是超长期特别国债发行明牌，供给放量预期升温；三是4月政治局会议整体延续全国两会的政策基调，短期内政策仍保持定力，多空交织之下，债市进入窄幅波动阶段。 利率债方面： 4月利率债收益率先快速下行，而后窄幅震荡，上旬来看，关税博弈事件深化演绎，避险情绪主导叠加货币宽松预期，债市明显走强，10年国债收益率下探1.6%关口；中下旬来看，随着中美关税政策边际缓和，超长期特别国债发行明牌，以及宏观政策保持定力，长端利率维持窄幅震荡。 4/1-4/28，1Y、5Y、10Y、20Y、30Y分别下行9BP、13BP、16BP、17BP、12BP至1.46%、1.54%、1.65%、1.95%、1.90%。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 信用债收益率整体呈现“V型”走势，信用利差先下后上。4月上旬，关税政策带动风险偏好回落，债市明显回暖，叠加跨季后理财规模上升，信用债整体走强，带动信用利差进一步收窄；进入中下旬，债市逆风因素逐渐积累，信用跟随利率震荡波动，信用债收益率出现上行，信用利差有所走扩。 4/1-4/28，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下降13BP、8BP、7BP至1.81%、1.94%、2.04%。其中，短久期品种的信用利差压缩幅度较大，1Y、3Y、5Y中票（AAA）信用利差分别变动-5.4BP、+1.8BP、+3.7BP至24BP、28BP、43BP。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面： 4月同业存单定价迎来修复，存单利率整体回落。一方面，跨季后资金面边际转松，4月资金利率中枢较3月出现明显下移；另一方面，非银存款流失逐渐接近尾声，4月大行资金融出规模环比回升，表明银行负债端压力呈现边际缓解，存单供给格局或有所改善。 4/1-4/28，1M、3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行14BP、12BP、15BP、13BP至1.71%、1.74%、1.75%、1.76%，1Y存单（AAA）收益率回落至1.8%下方。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 与此同时，结合4月资金面来看： 4月资金面维持均衡偏松，资金利率中枢下移且波动收窄。供给端来看，继3月之后，4月MLF延续超额续做，当月实现净投放5000亿元，呵护流动性处于充裕环境，大行负债端压力缓解下资金融出水平继续回升；需求端来看，跨季扰动逐渐消退，信贷投放季节性趋于平稳，政府债发行节奏环比放缓，显示资金需求季节性下降。 总体而言，4月资金供需格局有所改善，在面临外部挑战之下，央行态度有所缓和，资金面呈现平稳宽松的态势，资金利率中枢回落，流动性分层现象仍不明显。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 具体展开来看： 第一，央行超额续做MLF，资金面维持均衡宽松。 4月央行实现逆回购净回笼，月末央行加大公开市场投放力度，再度超额续做MLF，呵护流动性合理充裕。 截至4月28日，4月央行逆回购投放30514亿元，当月共有32734亿元逆回购到期，全月实现净回笼2220亿元。4月15日，MLF到期1000亿元，4月25日，央行公告MLF投放金额为6000亿