探究今年央行对债市的表态变化——利率周记（5月第4周）
证券研究报告,///////力度 报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦电话：13127532070[Table_Author]研究助理：洪子彦电话：15851599909[Table_Report] 2/4证券研究报告今年一季度央行表态对债市的影响是多层次的，可分为①预期扭转+②实际操作影响+③多头瓦解。首先是对于①适度宽松货币政策预期的扭转，上文我们提及，债市对“口头干预”已产生一定的免疫力，但对货币政策“适度宽松”的预期仍未扭转，甚至过度定价，央行一方面在关注长债到期收益率的同时，另一方面对适度宽松货币政策基调进行多次发文解读，提示与去年9月26提及的“有力度降息”不同。其次，在公开市场操作方面，维护流动性合理充裕的同时，银行缺负债压力下的资金利率中枢明显抬升，负Carry加剧。最后，2月债市多头开始瓦解，市场对这一过程的学习效应逐步增强，“每调买机”逐步变为“每涨卖机”。我们在此前报告中提及了2024年以来资金流向以及市场预期对利率、利差走势的影响，详见《基金为何卖利率而买信用？》（2025/5/25），在其中的阶段3中（利率上行），债市多头的瓦解是有一个加速度的，即多头先逐步退出、随后大幅砸盘，这一交易心态叠加一季度配置盘不加码，使得债市波动程度明显加大。从中长期债基的区间回报来看，今年1-2月75%分位数表现的公募基金也是处于亏损状态，券商增加借贷、保险主要买地方债，短期内债市多头抱团的态势实际被瓦解，市场开始对资金紧和持续的负Carry心有余悸。图表2今年一季度债市“每涨卖机”的演变过程资料来源：华安证券研究所整理图表3历年1月及1-2月中长期债基区间回报（非年化，单位：%）资料来源：Wind，华安证券研究所⚫当前央行对债市的表态有何边际变化？我们观察《金融时报》1月至今的发文，大致可以发现以下几点结论：第一，合意点位可能不存在。今年央行的发文中并未提及合意区间，主要关注点为“遏制长债下行过快”，“防范利率风险”等内容，但可参考年初债市回1月区间回报25%分位50%分位75%分位20230.020.140.1720240.330.470.502025-0.010.060.071-2月区间回报25%分位50%分位75%分位20230.090.360.4220240.740.971.012025-0.55-0.38-0.34 3/4证券研究报告调后的首次发文时点，减去10bp的政策利率调降，对应10年国债或为1.55%。第二，二季度以来央行鲜有提及对债市收益率关注，重点目标为稳增长。在4月3日对等关税落地后，央行短期的政策目标由一季度“防空转”、“稳汇率”逐步切换至“稳增长”，多次提及加大逆周期调节力度，保持流动性充裕，加力支持实体经济。4月3日发文《境外机构持续看好中国债市》，提及“从实际收益率、避险属性等各方面看，中国债券市场都具有很强的吸引力”。第三，以史为鉴，一季度央行提示风险的时间点提前于利率拐点变化。1月3日、1月9日、1月22日、1月24日，《金融时报》分别对利率风险有所提示，对应十年国债点位在1.60%、1.63%、1.66%与1.65%，处于阶段性底部。往后看，若后续利率出现趋势性的快速下行，不排除央行再次提示风险的可能，随着市场的学习效应逐步增强，风险提示的时点可能伴随着利率波动加大，而当前债市多头抱团的现象也已缓解，市场更加重交易，短期看债市仍然处于上有顶下有底的区间震荡过程，策略方面，仍需维持久期，低票息、资金贵的环境下应加大波段交易的权重。图表4今年2月至今《金融时报》发文整理（部分）资料来源：金融时报，中国人民银行，华安证券研究所整理⚫风险提示：流动性风险，数据统计与提取产生的误差。时间标题献度/《最新LPRLPR“适时。zjzj//zj/效》“”/《最新LPRLPR继续“”LPR;,降低LPR/zjzj,//MLFMLFMLF/年3/60//》“适”；zj///《LPR47LPR亿元MLF操作》MLF///息超过200亿元》///功能》////《LPR/ 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。[Table_RankIntroduction]投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 4/4证券研究报告
