利率周记（2月第3周）：资金面对债市定价的三大变化

——利率周记（2月第3周） 报告日期：2025-02-19 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 跨年以来，在大行缺负债、央行稳汇率目标、以及信贷开门红的背景下，债市资金面出现了明显的收紧，且较以往资金收紧时出现了3大变化： 第一，资金市场交易结构发生改变，传统的大行融出+货基次之转变为货基主导的资金融出。从2月18日的数据来看，大行资金融出1.32万亿元，而货基资金融出2.73万亿元，以往大行的资金融出规模通常占比40%-60%，而当前货基的融出规模已经超过大行的两倍以上。我们认为该现象的背后是市场生态以及流动性传导机制的变化，从2024年货基中报来看，货币市场型基金的机构与个人投资者占比分别为30.8%与69.2%，与2017年中报（46.5%与53.5%）以及2013年中报（49.6%与50.4%）相比，个人投资者的占比明显提升，因此我们可以看到在大行持续压降融出规模时，货基能够持续地增加资金融出，成为非银资金市场的重要定价者。换言之，个人投资者参与债市资金市场的占比逐步提升，叠加理财短久期化投资策略，从央行->大行->短端的流动性收紧机制对于债市而言影响有所减弱。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 第二，银行间债市的低杠杆率进一步降低了长端的回调压力。银行间的债市杠杆率通常与大行融出正相关（此前中小行及货基理财的融出规模较小），而当前极低的杠杆率水平并不能使得负Carry压力在长端上明显体现，因此短端回升而长端震荡，对应着更加平坦的曲线。此前我们建议投资者使用哑铃策略，若收益率曲线出现陡峭化的情况，如在本周税期及缴税压力过后资金面有所转松，则短端下行较长端“补跌”的概率更高。 第三，当前时刻央行给出的资金信号尤为关键。在当前银行净息差进一步压降的情况下，我们认为两会前央行视角下资金信号大概率不会进一步收紧，且两会后政府债发行进度加快，不排除采用降准或加大公开市场操作等方式进行对冲。 最后，我们建议可关注机构行为视角下的资金面修复进程。考虑到资产端的比价关系，我们选取不同类型机构对同业存单一级认购+二级买入来刻画存单的真实需求，并将其与资金面进行走势对比。从结果来看，农商行与资金利率走势反相关性较高，而大行与货基在资金偏紧的时刻通常减少存单的配置，历史底部反转时通常对应资金面的改善（如2023年3月、2023年10月以及 2024年7月），当前货基对于同业存单的买入已经“V型”反转。 整体而言，我们延续此前判断不变，在当前利率曲线极平的环境下，哑铃策略较占优，短债及同业存单性价比凸显，短期来看两会前仍可维持一定久期，以两端（短债+长债/超长债）为主要操作对象。 资料来源：CFETS，华安证券研究所 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。