利率周记（2月第3周）：资金面对债市定价的三大变化

核心观点与关键数据

• 资金紧平衡背景下的市场交易结构变化：

  • 跨年以来债市资金面收紧，主要表现为传统大行融出+货基次之的格局转变为货基主导资金融出。2月18日数据显示，货基资金融出2.73万亿元，超过大行1.32万亿元的两倍以上。
  • 背后原因是市场生态及流动性传导机制变化，个人投资者占比提升（货基中报显示个人投资者占比69.2%），叠加理财短久期化策略，使得央行->大行->短端的流动性收紧对债市影响减弱。

• 银行间债市低杠杆率的影响：

  • 银行间债市杠杆率与大行融出正相关，当前极低杠杆率使得负Carry压力难以传导至长端，导致短端回升而长端震荡，曲线平坦。
  • 建议投资者使用哑铃策略，若资金面转松，短端下行概率高于长端“补跌”。

• 央行资金信号的重要性：

  • 银行净息差压降背景下，两会前央行资金信号大概率不收紧，两会后政府债发行加快可能采用降准或加大公开市场操作对冲。

• 机构行为视角下的资金面修复：

  • 通过不同类型机构对同业存单一级认购+二级买入与资金利率对比，发现农商行与资金利率反相关，大行与货基在资金偏紧时减少存单配置，底部反转时对应资金面改善。
  • 当前货基对同业存单买入已“V型”反转。

研究结论

• 延续此前判断，当前利率曲线极平环境下，哑铃策略较占优，短债及同业存单性价比凸显。
• 短期来看，两会前可维持一定久期，以两端（短债+长债/超长债）为主要操作对象。