利率周记（8月第3周）：国债期货CTD券定价再探讨

——利率周记（8月第3周） 报告日期：2025-08-20 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近期国债期货市场出现明显回调，且8月下旬至9月有多只国债新券即将发行，在此前增值税恢复征收政策影响下，新发国债的票息补偿可能更多以增值税3%至6%这一区间进行定价，因此将会对国债期货中CTD券定价产生影响，进而改变合约价格，在此前报告《国债期货CTD券可能切换吗？》（2025/8/5）中我们已经进行一定研究，而本文更多从定量视角，探讨定量视角下CTD券的切换边界，以及对期货价格的影响测算。 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 首先，判断CTD券有两种方式： 第一，基于经验法则，对于收益率在3%以上的可交割券来说，久期最大的可交割券即是CTD券，对于收益率在3%以下的可交割券来说，久期最小的可交割券则是CTD券，原因在于当收益率从3%以下开始下行，短久期可交割券的价格上行幅度更小，因此也更便宜，反之亦然。 第二，基差（净基差）最小或IRR最大的可交割券则为CTD券。IRR即是买入现货+做空期货至合约交割的年化收益率，当IRR越高时说明投资者利用该个券参与交割所获得的收益相对其他债券更高，因此其为CTD券，而基差/净基差则与IRR呈现反相关性，因此基差最大者通常也为CTD券。 其次，根据上述两种方式，我们可以分别对CTD券进行判断。 方法一，根据价差大致测算CTD券切换所需要的一级发行利率上升幅度，以国债期货3%的合约票面为例，我们可以分别计算新券、当前CTD券与3%票面的国债价差，得到新券价格下行的幅度，从而得到票面利率的上行阈值，定量从公式上看： 因此，我们可以大致简单估算出新券的发行利率需要上升至多少时能够取代当前的CTD券，此种方法较为简便，但并未考虑转换因子的影响，转换因子是把所有的可交割券统一按照名义票面利率（3%）换算为标准券。根据转换因子的定义，令1元面值的国债在交割月首月首日到期收益率等于国债期货 的名义票面利率3%，并计算其在交割月首月的债券净价，即是转换因子。 方法二，考虑到转换因子后，我们计算不同可交割券的基差。根据中金所公布的转换因子公式（CF）如下： 其中r为10年期国债期货合约的名义票面利率3%，x为交割月至下一付息月的月份数，n为可交割券的剩余付息次数，c为可交割券的票面利率，f则为可交割券每年的付息次数。值得注意的是，可交割券的转换因子在该合约的存续期内是不变的，且票面利率大于3%时，转换因子会大于1，小于3%则转换因子通常小于1。 同时我们也需要考虑增值税征收后的票息补偿，考虑到近期的政府债发行大多以3%的增值税税收进行一级定价，而增值税为价外税，其额外票息补偿的公式为： 其中r为不同的增值税税率，Y则为票面利率。我们假设以目前最新一只券的发行票面利率进行票息补偿，从最终结果看，考虑票息补偿后各国债期货合约新发债券的转换因子有所上升。 进一步而言，我们计算各可交割券的基差情况。根据可交割券的基差公式： 我们假定新发债券的净价为100元，期货价格取8月19日各期限合约的价格，进而将新发债券的基差与当前CTD券基差进行比较。 从结果看，如果票息补偿按照3%增值税率计算，那么T2512与T2603合约面临较高的CTD券切换可能，价格影响约1.03元、1.11元；如果票息补偿按照6%计算，那么TS2512与TF2512有一定的CTD券切换可能，价格影响分别 为0.05元、0.06元，T2512与T2603合约有更高的CTD券切换可能，价格分别影响1.34元、1.42元。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。