利率周记（1月第3周）：稳汇率后的债市方向

——利率周记（1月第3周） 报告日期：2025-01-15 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近两周来，央行对稳汇率多次表态并采取措施。1月3日在央行2024年四季度货币政策例会中，央行提及3个坚决表达稳汇率态度，同时提及资金防空转；1月9日，央行宣布发行600亿元中央银行票据，单次发行规模创新高；1月13日，潘功胜行长在《亚洲金融论坛》讲话中再次释放较为强烈的稳汇率信号，当天央行与国家外汇管理局联合宣布，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 不排除后续采用更多汇率管理工具的可能。从央行的汇率管理工具箱来看，主要可分为以下几大类：①口头预期管理；②跨境资本管理工具（如宏观审慎工具与外汇管制）；③外汇流动性调节工具（如外汇存款准备金率调整、货币掉期交易、发行离岸央票等）；④定价干预工具（如逆周期因子调节、外汇储备）。 同时在1月14日的国新办发布会中，也有以下几点值得关注。一是在回答有关国债到期收益率问题时，央行继续提示了利率风险以及机构负债端的脆弱性，二是在提及下阶段利率政策考量时，央行强调了综合施策拓展利率政策空间：强化利率政策执行、兼顾内外平衡与加快银行补充资本金。结合以上两点，我们认为一月不降息而将窗口期移至春节后的概率更大一些，若发生降息，则债市在抢跑预期打满的情况下短期利多出尽的可能性更高，长端易发生回调。 ⚫稳汇率与低利率矛盾吗？ 历史上看，利率与汇率的走势并不存在强相关性，而二者互相影响，大致可以分为以下3类： （一）利率影响汇率：基于利率平价理论，两国利差影响远期兑换率与现货兑换率的差额，在无套利的环境下，一国货币利率的下降将导致远期相对即期升值；另一方面，本国利率相对下降后，容易引起资金外流从而导致汇率贬值。 （二）汇率影响利率：历史上触发汇率贬值的因素众多，如中美贸易摩擦、国内经济预期下修等，汇率的贬值更多掣肘货币政策空间，如2022年7-8月人民币的贬值下央行的货币政策保持定力，更多是采用调控外汇存款准备金率等工具，仅在1月与8月降息、4月与12月降准，因此汇率的触发因素本身即是对债市偏利多，表现形式为汇率贬值带动利率下降。 （三）其他因素扰动：如经济修复、出口回暖导致的利率上行及汇率升值。 稳汇率虽然与低利率不矛盾，但历史上利率与人民币汇率也出现过同步走势，即债市受到资金面与宽信用预期升温等因素的影响而出现回调：一方面，央行可能通过降低外汇储备来缓解资本净流出，叠加汇率贬值后所带动的出口回升推动国内经济发展进而影响利率上行；另一方面，若实体部门融资偏弱，则央行需顾及“内外均衡”，在宽信用的目标下通过宽货币来支持实体部门融资，但宽货币本身有助于推动利率下行，进而扩大中美利差，进一步增加汇率贬值压力，这与稳汇率存在一定矛盾，在数据上我们可以看到央行降准降息后大行的净融出规模通常呈现规律性下降（如2023年9月）。 虽然1月14日下午资金转松，但当前银行系整体资金仍偏紧张，存单与短债价格背离。1月14日全天资金先紧后松，而我们观察到大行资金净融出降至2.55万亿元，银行系整体净融出为2.20万亿元，处于近年来低位，考虑到税期+春节提现等因素影响，资金大概率不会持续紧，但国债到期收益率的极低位也使得债市出现三大值得关注的现象： ①是存单与短债的持续背离，存单利率是实际资金中枢偏高（7DOMO为1.5%）的体现，而短债近期的波动则反映了债市对于降息预期的抢跑，同时央行暂停买债以及1月14日下午资金面宽松亦对其产生影响。 ②是存单与10Y国债到期收益率的倒挂，当前1YAAA级存单利率在1.67%，与国债利率持续倒挂，历史上看两者倒挂通常不会持续很久，且牛市环境下通常以存单利率的补降而结束，但也需注意短期资金宽松预期落空后引发的长债回调。 ③是当前的10Y国开债与国债利差已经不足2bp，2024年以来该利差持续压缩； ⚫债市观点 短期债市的博弈点在于资金面与汇率，以及特朗普上任日期临近加征关税、强美元等预期的变化。从央行的操作上看暂停买债更多在于稳定汇率，旨在调控基础货币投放的同时维持适度宽松与汇率稳定，如果有意调控长短，其实有更多更好的选择。作为国内债券投资者，可以把注意更多放在①配置盘的欠配进度，②一级交易商是否集中卖出10Y活跃券等因素上，长端利率的下行仍需更多增量信息，但方向依旧不变，债市整体交易型机会大于配置机会。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。