利率周记（7月第3周）：历史上债市横盘如何破局？

证券研究报告横盘打破后的表现触发横盘打破的原因向上9月初，中美贸易摩擦出现缓和迹象，市场风险偏好回升：贸易谈判取得进展，降低了市场对经济的悲观预期，资金流出债市，收益率上行。向下12月中旬，央行加大逆回购操作力度，释放宽松信号；央行为应对年末资金需求，投放更多流动性，引导市场利率下行。向下12月下旬，信用风险事件持续发酵，市场对未来违约风险的担忧加剧，机构纷纷抛售信用债，增持利率债避险，避险情绪主导市场，收益率进一步下行。向上1月下旬，央行公开市场操作力度加大，资金面趋紧：央行通过逆回购等方式回收流动性，引导市场利率上行。向下春节后，资金面恢复宽松，通胀预期有所缓解；央行公开市场操作维持流动性稳定，市场情绪趋于稳定，收益率下行。向上9月底，央行公开市场操作维持稳健，宽松预期落空，市场情绪转变，资金流出债市，收益率上行。向下5月中旬，稳增长政策逐步落地，叠加疫情得到有效控制，上海逐步复工复产，市场对经济前景的预期有所改善，风险偏好回升，收益率随之下行。向下3月初，央行加大公开市场操作力度，资金面宽松；央行释放更多流动性，缓解资金紧张局面，收益率下行。向下尽管MLF利率维持不变，但市场已经充分消化了降息预期，并认为未来降息是大概率事件，导致长端利率持续下行，并创下新低。向下11月央行意外下调MLF利率，幅度超出市场预期，引发市场对货币政策转向的猜测，前期较为平静的债市迎来一波牛市行情。向上临近春节，央行通过窗口指导等方式引导银行信贷投放节奏，叠加资金面季节性波动，市场流动性有所收紧，推动利率小幅上行。向上4月地方债发行显著放量，对市场形成较为明显的冲击，叠加资金面边际收紧，导致收益率上行，打破横盘。 报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com[Table_Author]分析师：洪子彦电话：15851599909[Table_Report] 2/3证券研究报告出3万亿+，质押券解冻公告后也有央行重启国债买卖预期同时升温，但我们认为其影响偏中性；至于供给面，7-8月的政府债供给压力相比于上半年并不算大，且央行也有多种方式进行对冲。在微观视角上，我们提供一种判断震荡市结束转熊的方法，即投资者对于非利率债品种策略的激进程度明显降温。通常而言非利率债品种（如信用债、金融债）相较于利率债的表现偏滞后，因此我们可以看到多次的补涨与补跌，历史上的震荡市也以信用利差整体压缩为主（补涨+牛市环境）。但是，如果利率处于震荡且投资者对于利率继续下行的预期减弱，其对于非利率债品种的买入力度会下降。这一行为背后主要的逻辑在于进入2024年以来，市场的学习效应增强，因此信用债的走势也与利率更加贴合，当投资者对利率继续下行预期减弱时，买入其他品种债券“卷”资本利得的行为就会走弱，这一现象在二永债中表现更为明显，原因或主要在于二永债相较于其他信用债品种（如中票等）流动性更好且利率具有放大器功能，具体而言，我们取券商+基金两类机构对于3-5Y二级资本债与永续债的买入力度作为交易盘的观测指标：对于3-5Y期限二级资本债而言，2024年下旬开始券商+基金对于二级资本债的交易程度有所加大，7月末、9月中旬、1月中旬、4月下旬这四个时间点，其对于二级资本债的净买入力度均从高位明显下滑，甚至转为净卖出，在此期间利率整体处于横盘状态，随后触发回调；图表2券商+基金对二级资本债净买入指数化（3MA，单位：%）资料来源：Wind，华安证券研究所综上所述，历史上债市突破横盘通常需要宏观与政策方面触发超预期因素，当前债券市场横盘时间久、利率低且波动小，波段交易难做，从边际变化上机构行为暂未体现出悲观信号，考虑到今年以来市场的学习效应增强以及利率债品种的票息优势低，可关注投资者对非利率债品种（如二永）的策略使用激进程度以此衡量债市风险偏好预期。⚫风险提示：流动性风险，数据统计与提取产生的误差。1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.3-100-80-60-40-200204060801002024/1/22024/1/232024/2/132024/3/52024/3/262024/4/162024/5/72024/5/282024/6/182024/7/92024/7/302024/8/202024/9/102024/10/12024/10/222024/11/122024/12/32024/12/242025/1/142025/2/42025/2/252025/3/182025/4/82025/4/292025/5/202025/6/10券商+基金二级资本债3-5Y（3MA）AAA-二级资本债5Y到期收益率（右轴，单位：%） 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。[Table_RankIntroduction]投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 3/3证券研究报告