利率周记（7月第3周）：暂不堆砌多空因素，谈谈“TFP”与利率中枢

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 暂不堆砌多空因素，谈谈“TFP”与利率中枢 ——利率周记（7月第3周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2023-07-25 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 阻碍当前债市策略施展的关键——利率总在2.60%附近踟蹰不前 6月以来10Y国债收益率多次下探，原因主要在于①较为有限的经济复苏斜率；②易松难紧的货币政策；③配置盘欠配、交易盘活跃、产品户需求仍在等技术面因素。而利率磨底是阻碍当前信用策略发挥的关键，简单的信用下沉逐渐被市场抛弃，投资者更多将目光投向条款、品种、久期、流动性收益，结果导致可投范围被限定在更少的行业、更有限的高等级主体内，当利率迟迟无法突破下限，则信用策略面临下行压力或放开下沉的两难选择。市场对于2.60%的历史低位缺少突破的信心，而打破这一节点需要我们从利率的中长期趋势中寻找答案。 ⚫ 利率的中长期趋势指标——产出率是比经济增长率更合适的对标对象 首先，利率是产出率而不是增长率。传统框架认为经济等增长指标包含了实际增长率与通货膨胀补偿，与利率的投资回报率相互映射。但从指标含义与公式来看，利率是投入产出比的概念，是利息除以本金，而非增长率（T1/T0-1）。而从增长率与利率的关系来看，存在相关性较差，变化幅度差异较大等问题。 其次，利率与产出率的贴合趋势明显优于增长率。根据索罗增长模型，我们认为利率在中长期与全要素生产率（TFP）趋势接近，从三部门（企业/政府/个人）的数据对TFP的拟合结果来看，企业层面的效果最优，2011年以来企业TFP与利率趋于一致，而政府端的数据表明化债压力下基建投资的“杠杆撬动效应”被主动调低，个人层面的类金融投资与实体投资收益指标也出现下行，这与10Y国债收益率的走势趋于一致，但考虑到政府端专项债项目收益的低频性及中等收入国家陷阱两个方面，我们认为企业端的产出率对于TFP的拟合最具代表性。 ⚫ 产出率与利率的拟合——暂不堆砌多空因素，寻找信息迷雾中的趋势 为何近年来TFP与利率走势高度相关？企业TFP与利率走势在2015年前并不完全一致，这主要因为随着经济体量的膨胀和迈向高质量发展，过去常常扮演重要角色的宏观调控因素影响降低，进一步来看： 一是政策工具并非意在直接改写经济走势，而且同等体量的政策措施对当前经济的影响也无法与更早时期相比； 二是股债市场每到年初盼降息降准、每到4月/7月政治局会议盼政策、每到 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报告 三季度盼增量工具，对政策的敏感性随着政策市的频繁上演而逐渐脱敏。 TFP对债市多头有何支撑？当行情演绎在历史的箱体之内，借助短期多空因素得出结论并不难；但是当一类资产价格走到了历史底部或顶部，我们需要借助中长期定价视角重新思考这类资产的价格。近期10Y国债再度徘徊在2.60%附近，在本次政治局会议后，利率一度突破关口。 借助TFP视角，我们可以穿越短期的多空争论、暂时走出码放多空因素的博弈游戏，将目光放在更长远处；但市场定价不是研究出来的，是交易出来的，再合理的理论也需要被市场所接受，至少从历史行情来看，TFP可以有效增益投资者对年度利率中枢的判断，但短期我们不可避免的要重新回到多空对垒、预期循环的博弈中寻找利率的方向。 ⚫ 回到当下——政治局会议后，我们应该如何看待利率走势？ 短期来看，我们不可避免地仍需进行多空对比，目前利率下行的主要原因有三：①虽长期向好，但当前经济复苏的斜率较为有限；②此前央行对于货币政策的表述引发降准预期；③政治局会议表述符合市场预期。而当前债市的博弈主要来自于政策面，在无超预期刺激政策情况下多头一方可能占优从而导致收益率下行，但考虑到10Y国债与MLF利差的历史点位等因素，市场止盈情绪可能抬头。当前的短期博弈也许会导致利率一定程度的调整，但从中长期来看，利率中枢走势与全要素生产率趋于一致，我们对后续长期视角的利率下行空间并不悲观。 ⚫ 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 18 证券研究报告 正文目录 1 利率磨底——阻碍当前债市策略的关键 ................................................................................................................... 5 1.1 利率的磨底循环 ................................................................................................................................................ 5 1.2 信用的利差困境 ................................................................................................................................................ 6 1.3 什么阻碍了债市策略的发挥？ .......................................................................................................................... 8 2 什么是利率中的中长期趋势指标？——产出率OR增长率？ ................................................................................... 9 2.1 增长率是利率中枢吗？ ..................................................................................................................................... 9 2.2 产出率可能是更合理的利率中枢 ..................................................................................................................... 10 3 三部门数据实证——企业/政府/个人产出率是何走势？ ......................................................................................... 10 3.1 后验视角一，企业层面的拟合效果最优 .......................................................................................................... 11 3.2 后验视角二，化债压力下的基建投资主动降杠杆 ........................................................................................... 12 3.3 后验视角三，实体与类金融的投资收益下行 ................................................................................................... 14 4 产出率与利率的拟合——对利率中枢下移多一份信心 ........................................................................................... 15 4.1 TFP递减是实证经验——发达国家、中等收入国家普遍经历过递减的过程 .................................................... 15 4.2 TFP正变得更加有效——国内TFP与国债利率，相关性逐渐增强 ................................................................. 15 4.3 TFP工具对债市多头有哪些支持？ ................................................................................................................. 16 5 风险提示： ............................................................................................................................................................. 17 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 18 证券研究报告 图表目录 图表1 10Y国债收益率走势（单位：%）........................................................................................................................ 5 图表2 部分新闻发布会等工作会议表述 ......................................................................................................................... 6 图表3中短期票据信用利差：AAA（单位：BP） ............................................................................................................ 7 图表4城投债信用利差：AAA（单位：BP） .....