信用周记（7月第3周）：关于特殊再融资债的三点补充思考

——信用周记（7月第3周） 报告日期：2023-07-23 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 今年以来，包括贵州省在内的多个省份均曾披露过有关化债试点的申报工作，但近期仍有部分省份或地市在持续申报中，我们认为，没有证据表明，特殊再融资债的发行必须全部申报完毕、一次性同步发行，这也意味着只要限额充足，特殊再融资债的发行或将随时开始。——部分地方正在申报需求，与部分区域先发行特殊再融资债或许并不矛盾。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com ⚫如果政策落地，首先可以从哪里查看？ 从前两次特殊再融资债发行和2022年结存专项债额度使用来看，无论是当年新增的债务限额，亦是历年结存的债务限额，其跨区域调配均不会导致地方政府债务限额总额的增加，因此财政部在调整各省限额的过程中或许仅需要报国务院批准，而后即可下达至各个省份，而各个省份在收到新增限额后则需要报同级人大审核批准过后，才能够修改历年预算。 综合来看，根据历次政策使用前后的人大会议议程来看，财政部对各省债务限额跨省调配无需报人大常委会批准，而地方则需要报同级人大批准，因此可以通过观测地方人大会议的议程来进行预判当地特殊再融资债落地的时间点，但需要注意相关公告发行滞后可能带来的影响。 ⚫用事实说话，政策惠及的城投都化解掉债务风险了吗？ 政策化解的是隐债，而当前城投债务与隐性债务的交集比当年更少。特殊再融资债落地的直接影响，是地方政府在隐性债务化解方面得到了更多可用资金，并通过偿还隐性债务，间接帮助解决部分地方融资平台的短期资金接续问题，缓解债务兑付压力，降低短期内的债务风险。 首批政策落地近三年，我们有充足案例可知其化债成果。正如我们在2月发布的报告《拿到再融资债支持的区域后续表现如何》中所提及，特殊再融资债对于大部分弱区域均能够起到良好的化债效果，但对于少部分存在较高债务压力的区域而言，纳入名单也并非意味着一劳永逸，仍需其他化债措施的帮助。 ⚫从当下行情来看，一旦落地应主要利好“城投债的中间地带” 从城投债投资的角度来看，特殊再融资债的落地，填补了2022年以来有关弱区域债务置换的政策空白，在情绪上或许会有所利好。正如我们在今年中期策略中强调，当前市场对城投下沉策略的排斥，与2021年6月以来政策持续偏紧、城投政策周期被“碾平”有关，建议从政策预期修正的角度看待该政策的意义。 但从实际操作的角度出发，历史经验表明，“信用债市场是有记忆的”，而 随着理财子的发展、信用债市场投资者的净值化改革，当前的城投债参与者也与三年前大不相同。对于部分资质相对较弱的城投主体而言，自从2020年永煤事件以来市场认可度整体走低，即使资产荒期间也未曾有所改善，且结合我们此前的观测，部分弱区域在拿到再融资债后依旧出现各类债务舆情。 因此我们认为，政策的落地真正利好的是当前认可度存在市场分歧的部分区域，而非直接扭转最尾部区域的市场形象，建议适当关注“中间地带”区域内主体的特殊再融资债发行，而在具体跟踪方面，直接关注再融资债的发行用途仍是最为有效的手段。 ⚫风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1关于特殊再融资债的补充思考..................................................................................................................................52特殊再融资债空间几何？.........................................................................................................................................52.1特殊再融资债发行回顾.....................................................................................................................................52.2各省可用空间分布不均.....................................................................................................................................73债务限额如何进行跨省调配？..................................................................................................................................83.1当年新增限额的跨省调配..................................................................................................................................83.2历年结存限额的跨省调配..................................................................................................................................94特殊再融资债落地影响几何？................................................................................................................................105风险提示.................................................................................................................................................................11 图表目录 图表1特殊再融资债发行规模（单位：亿元）................................................................................................................6图表2特殊再融资债发行规模：分区域（单位：亿元）.................................................................................................6图表3特殊再融资债理论剩余空间（单位：亿元）.........................................................................................................7图表4财政部回收/再分配部分省份新增债务限额案例....................................................................................................9图表5财政部回收/再分配部分省份新增债务限额案例....................................................................................................9图表6部分建制县负面事件梳理（单位：亿元）..........................................................................................................10 1关于特殊再融资债的补充思考 近年来，地方政府债务风险持续得到市场关注，中央及有关部门接连出台多项措施对地方政府债务采取管控措施，一方面严厉打击新增隐性债务的行为，另一方面也通过多种方式防范化解债务风险，其中债务置换就是重要方式之一。2015年以来，我国通过发行大规模的置换债券，将地方政府非债券形式的政府债务转换为债券形式，直至2019年基本发行完毕，而后从2020年开始，以偿还地方政府债务为主要用途的特殊再融资债首次出现，后被确认用于建制县的隐性债务化解以及部分省市全域隐债清零工作。 近期，市场关于地方政府特殊再融资债发行的预期持续升温，主要原因在于地方政府以及融资平台的债务风险持续提升，部分省份也在预算执行情况报告以及政府工作报告中有所表述。从影响来看，特殊再融资债的发行能够缓解地方政府的偿债压力，直接影响是降低政府在涉隐项目上对城投公司的回款压力，改善城投公司的现金流，对于缓解债务风险形成明显利好。 但值得关注的是，特殊再融资债的发行仍需要控制在地方政府限额以内，需要经过对应的流程，与此同时，当前各地也面临着可用化债资源“限额余额差”分布不均的问题，或对化债效率的造成制约，能否形成限额的跨省调配会直接对弱省份的化债工作成效带来显著的影响。因此，本周我们将主要关注特殊再融资债的发行以及债务限额的跨省调配，进而分析出我们可以采取的用于观测再融资债落地的前提和先决条件。 2特殊再融资债空间几何？ 2.1特殊再融资债发行回顾 特殊再融资债券的出现，主要是为了解决地方政府隐性债务风险。地方政府债券用于隐性债务风险化解最早可追溯至2019年，时年地方政府通过发行置换债券，用于建制县隐性债务化解，这也是建制县化债的元年。 至2020年，特殊再融资债开始登上历史舞台，当年12月，一批用于“偿还存量政府债务”的地方政府再融资债券涌现而出，后也被证实是用于地方政府建制县隐性债务化解，如图该批次债券的发行于2021年9月正式结束，累计发行约6128亿元。 从2021年10月开始，特殊再融资债的具体用途再度发生变化，已不再是用于建制县化债，而是用于部分省份的全域隐性债务清零，此类债券的发行结束于2022年6月，累计发行规模约5108亿元，其中用于偿还政府存量债务的部分约5042亿元。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分区域来看，用于隐债清零的特殊再融资债主要在北京、广东与上海三地发行，其中北京发行规模显著较多，累计发行超3000亿元；建制县发行，辽宁、重庆、天津与新疆发行规模均在400亿元以上。 2.2各省可用空间分布不均 我国地方政府债务实行限额管理制度，历年债务余额续在限额以下。正常来看，再融资债券是对存量政府债券本金的置换，本质上不会导致债务规模的增加，但特殊再融资债券则是将非债券类型的债务转化为债券类型，且由于部分隐性债务并未列在现有地方政府债务体系内，因此会导致债务规模的增加。因此对地方政府来说，历年来结存的政府债务限额余额之差，就是当地可用的特殊再融资债空间。 各省可用空间分布不均，跨省调配迫在眉睫根据。各省披露的地方政府债务的限额与余额数据，2022年各省（不含兵团）地方政府债务限额余额之差累计剩余2.31万亿元，其中一般债剩余1.44万亿元，专项债剩余0.87万亿元。分省份来看，各省间差距相对较大，上海市剩余空间2765亿元位列第一，江苏与北京亦在1500亿元以上，而包括天津、宁夏与山西等在内的9个省份剩余空间不足300亿元，可用资源相对较少。 3债务限额如何进行跨省调配？ 本质上看，解决化债资源分配不均最简单直接的措施即对化债资源进行